基本介紹
- 中文名：證券回購
- 所屬領域：金融
證券回購概念,基本定義,各國比較,中國狀況,具體分類,按場所不同,按期限不同,按交易的標的物不同,按交易的方式不同,按照證券回購交易主體、目的和範圍的差別,存在問題,經濟背景,解決問題,發展方向,
證券回購概念
證券回購又稱回購協定，是證券市場上槓桿多頭和空頭的市場工具。通過開展回購業務獲得資金，購買其他有價證券，回購方要承擔證券價格波動的風險；相反，返售方或者開展反回購業務（指在購買證券的同時，簽訂返售協定，將來將同一筆證券賣出）的券商，可以把協定證券立即售出，再在將來購入、履行契約。證券商從事回購業務能夠促進存貨管理，降低造市成本和增加貨幣市場的流動性。證券回購可以說是一種特殊的證券借貸形式。回購協定實際上是以獲得的現金為抵押的證券借貸，但證券借貸也可以以其他證券為抵押，或者沒有抵押。
基本定義
證券回購和證券借貸是證券市場的主要流動性工具，券商根據客戶要求運用這些工具能夠以較少的基本資金方便地採取多頭和空頭市場。其他投資者通過回購業務也可以不多的資金進入證券市場，從而增加了市場流動性。所以回購市場對證券市場的價格波動比較敏感，能夠促進市場價格向均衡方向運動。
各國比較
在美國，國債回購市場是很大的。截止1993年10月20日，一級交易商開展的國債回購餘額達8520億美元，占93年3季度末可流通債券餘額的 29%。其中，隔夜和連續回購（Continuing Repos，指交易雙方均有隨時終止權的回購協定）餘額4660億元，占54.7%，另外的 3860億則是期限比較長的回購協定。一級交易商還開展葩回購業務，同期餘額6700億美元。證券借貸的規模不大，一級交易商共借出資金50億美元，同時借入1840億美元。
80年代中期，一些國債商紛紛倒閉，並導致數家儲蓄貸款協會歇業，俄亥俄州存款保險公司也隨後倒閉。券商倒閉的一個原因，是與客哀悼簽訂回購協定後並沒有把協定證券打入客戶帳戶，而是利用同一筆證券反覆進行回購交易。國債商中的二有交易商由於業務單一，只從事國債買賣，所受監管原本是極為寬鬆的。問題出來以後，1986年通過的政府債券法把國債商納入了財政部、證券和交易委員會（SEC）的監督管理之下。
其他西方國家的回購市場的規模要小得多，很多國家對證券回購和證券借貸有法規或稅收上的限制。在日本，回購交易被稱為現先交易（Gensaki）。 1993年9月底，日本回購交易餘額（包括非政府債券）為10.6兆日元（合1010億美元），占國債餘額的9.8%。其中，短期國債的回購市場比較活躍，占據了國債交易量28%的份額，證券公司是主要的資金借入方。日本把長期國債回購看作是證券交易的一種形式，因而需要繳納交易稅。金融機構賣出證券的稅率為交易價格的0.01%，非金融機構為0.03%；回購方和返售方在賣出證券時均需納稅，長期國債回購的規模因而受到了很大限制。1989年，日本開辦了證券借貸業務（Bond Lending），由於不納交易稅，發展很快，已成為證券市場上重要的流動性源泉。證券借貸期限短至隔夜；相反，現先交易短期業務開展的很少，這是因為稅負大，成本太高的緣故。
法國國債回購交易人舅內和海外兩個高層。國內回購市場雖沒有稅收限制，但不確實性大，妨礙了市場的發展；1993年底，法國政府通過了一項法律，著手消除這些不確實性。截止1993年12月，國內回購餘額約2000億法朗，大致是海外回購餘額的兩倍。義大利的國內回購市場也比較發達，長期國債交易尤為活躍。1993年底，包括銀行間回購的回購交易餘額為92兆里拉。
在英國，沒有私營單位之間的國債市場，只有有限的金邊債券借入市場，允許金邊造市商通過交易所貨幣經紀人借入金邊債券。1994年1月，英格蘭銀行啟用金邊證券回購充當規範的公開市場工具。加拿大的國債回購市場很靈活，1992年取消了跨境回購稅，美國投資者參加進來，有力地推動了市場的發展。
各國回購市場也存在不少問題，一是回購協定的法律有效性問題在一些場合併沒有得到很好解決。回購協定具有抵押貸元老派 性質，但發生破產情形時，回購協定有著法律上的不確定性，在破產清理時可能不被受理。另一問題是稅負問題，回購協定將抵押借款和證券貸款兩種方式組合在一起，但不是通常意義上的貸款，事實上更象一種帶有返售期貨契約的售券行為。在有些情況下，特別是當開展回購業務的交易商貸對方保管證券時，還會產生怎樣才算真正轉移證券所有權的問題。
最後，回購協定可能產生潛在的“系統性”問題。套頭交易基金有時在國債市場上進行大的槓桿作用購置，證券商通過回購協定向基金髮放抵押貸款。典型的回購協定期限很短（一周以內），由於證券價格經常波動，抵押證券的期初價格要略微超過貸款額。如果說市價波動過大，券商就會面臨抵押不足的問題。
中國狀況
證券回購這種形式的融資活動在我國的歷史並不長，其迅速發展更是最近幾年的事件。
1988年，我國開辦了國債回購業務。1991年上半年，STAQ系統制定了證券代保管制度，7月宣布試行回購業務。9月14日，在STAQ和上交所兩家系統成員之間完成了第一筆回購交易。隨後，武漢、天津證券交易中心也相繼開展了國債回購業務。1993年下半年，上交所開設國債回購品種，回購市場規模也開始急劇膨脹。1994年，全國國債回購交易量達3000億元；1995年，全國場內交易總量估計在2000億元以上。
我國證券回購的交易主體主要有商業銀行、城市信用社以及信託投資公司、證券公司等非銀行金融機構，回購交易品種主要是國庫券、國家重點建設債券和金融債券，回購期限一般在一年以下。回購交易採用兩種交易方式，即場內交易在證券交易中心和交易所內會員單位之間進行的交易和場外交易(櫃檯交易)金融機構、非金融機構和個人在有形市場之外進行的交易，業務很不規範，監管難度大。從回購資金的基本流向上看，是從銀行系統和證券公司流入非銀行金融機構。
監管不力是證券回購市場1993年以後由活而亂的外部原因。買空賣空現象十分普遍，回購交易一改本來意義上的融資功能，成為變相拆藉資金、吸收存款、發放貸款和逃避規模控制的手段。為了解決上述問題，1995年8月8日中國人民銀行、財政部、證監會聯合發出《關於重申對進一步規範證券回購業務有關問題的通知》(即“8·8通知”)，強調回購方必須由100%的屬於自己所有的國庫券和金融債券方可開展回購業務，文到之日前所有證券回購中的違規行為必須在規定期限內糾正。通知下發後，當交易群體中一方無足額證券抵押又無錢可還時，由於債務規模巨大，就可能產生“多米諾骨牌”效應，原來“資金鍊”的動態平衡被打破，形成僵化的債務網。事實正是如此，8月以後，證券回購中的逾期債務日益擴大。一些機構面臨支付困難。
10月27日，三部委聯合發出《關於認真清償證券回購到期債務的通知》，重申8月8日以後開展的回購業務必須執行100%實物券託管的規定，同時規定，對8月8日以前簽訂的、10月31日之前不能補足實券的回購協定，允許雙方按原定回購協定的期限到期清償債務；證券機構把回購資金轉借給企業，用於正常流動資金需要和中、低檔住宅開發的，借款企業可按規定向銀行申請貸款解決拖欠。為落實通知精神，督促清償工作，三部委成立了證券回購市場債務清償督查工作組，於11月15日分赴京、鄂、粵、瓊、遼等地督查各交易中心和金融機構壓縮拖欠，清償債務。
具體分類
按場所不同
證券回購可以分為場內回購和場外回購。 場內回購是指在證券交易所、期貨交易所、證券交易中心、證券交易報價系統內，由其設計並經主管部門批准的標準化回購業務。如上海證券交易所開展的證券回購業務，它就對回購業務的券種、期限結構、回購契約標的金額、交易競價方式、清算與結算的相關制度等內容作了較為詳細的規定。目前，在我國開展證券回購業務的場所．主要有上海證券交易中心、天津證券交易中心以及一些中心城市的證券交易中心等。
場外回購是指在交易所和交易中心之外的證券公司、信託投資公司證券部、國債服務中心、商業銀行證券部及同業之間進行的證券回購交易。目前，我國場外真正的證券回購並不多，據不完全統計，1994年場外證券回購量(按回購價格計算)約500億元左右。在西方國家，證券回購通常是一個無形市場，而非中心交易場所交易，即通過電話系統而達到回購協定。從長期趨勢來看，我們應當以非中心交易場所開展的證券回購為重點。
按期限不同
證券回購可以分為隔日回購和定期回購。隔日回購是指最初出售者在賣出債券的第二天即將同一銘牌的債券購回的交易行為。定期回購是指最初出售者在賣出債券時，與其購買者約定，在兩天以後的某一特定日，再將該債券買回的交易行為。在美國，一般為7天，最長不超過1個月 在我國．“最長不得超過1年 。 目前，全國各主要證券市場為開展國債回購業務均開設了各自的交易品種。例如，上海證券交易所不分國債券種，統一按面值計算持券量的標準化回購交易品種。這種對應標準國債開設的回購交易分別為7天、14天、28天、9l天和l82天(對應名稱為R007、R014、R028、R091、R182)五個回購品種從近幾年我國證券回購市場發展的現實狀況來看，有相當一部分回購主體不按協定書上規定的期限進行反回購交易 有的已逾期三五年了，仍無反回購的意向，從而形成了新的回購鏈，影響各經濟主體資金的正常運行。
按交易的標的物不同
可分為國債回購、金融債回購和公司債回購。由於受公司信譽的影響，在美、日、英等資本主義國家，以公司債券為依託的證券回購交易量並不大。至於以股票、權證、法人股、大額定期存單和商業票據為依託的證券回購交易，更為少見。1995年3月l3日；上海證券交易所(以下簡稱上交所)又以創新的方式推出“綜合債券回購 。根據上交所的說明，可進行“綜合債券回購 交易的債券，限於在上交所掛牌上市的各類金融債券、建設債券和企業債券。參照國債回購交易辦法，上交所將上述債券按種類進行合併，井據此開立了28天 (RC028)、91天(RC091)和l82天(RC182)三個掛牌品種。
按交易的方式不同
證券回購可以分為證券公司回購、委託回購和直接回購三種。證券公司回購是指證券公司為籌措資金而以附買回條件的方式賣出自己手持的債券。證券公司為了發揮其“零售商機能(Dealer function)，通常要在自己的帳戶上保有一定數量的債券，但作為補充或調節在庫資金的主要手段，證券公司又會通過回購交易（賣出債券）來籌措資金。所以，簡單地講，證券公司回購就是證券公司為了自己籌措資金而進行的證券回購交易 委託回購是指證券公司以外的債券保有者為籌措資金而通過證券公司以回購交易的形式賣出自己保有的債券。
也就是說，債券賣出者以附買回條件的方式將自己保有的債券賣給證券公司，證券公司買了這些債券之後，又以附買回條件的方式在當天就將這些債券賣給購買者—— 事業法人、資金充裕的金融機構等。因此，在委託回購的場合，證券公司的在庫債券餘額不會發生任何變化。直接回購是指商業銀行等資金不足的金融機構不通過證券公司和證券交易場所而直接以附買回條件的方式將自己持有的債券賣給債券購買者的行為。
1975年末，在日本又產生了一種新的證券回購交易方式—— 著地回購具體做法是：交易雙方以現在的交易約定買賣的債券銘牌和價格等條件，但要在將來的一個特定日再進行債券和現金的交割 著地回購的目的證於更加靈活地運用回購交易，以充分發揮回購交易的機能作用。著地回購發端於證券公司對農林系統金融機構的回購交易（為支持農林系統金融機構因農林生產的季節性而產生的資金問題)）到1977年左右。由於金融緩和有了進展以及債券市場景況趨好，因此，這一種交易方式便得以進一步擴大。
按照證券回購交易主體、目的和範圍的差別
規範化的證券回購市場應分為三個組成部分。
其目的就在於：滿足商業銀行或證券交易商對流動性即“頭寸資金的需要，或者說是中央銀行向商業銀行或證券交易商提供再融資的手段，進而起到調節市場貨幣供應量的目標。這是其一；
存在問題
證券回購市場在迅猛發展的過程中，由活而亂，許多問題開始暴露出來。
1.證券回購業務中普遍存在著買空賣空行為，即雙方交易時並沒有真實的、足額的國債和金融債券。金融機構間進行這種“假回購”業務，實際上是在變相拆藉資金。人民銀行去年對兩家交易中心的調查顯示，買空賣空交易額所占比重都在80%以上，與“回購方必須有100%的屬於自己所有的國庫券和金融債券”的要求相去甚遠。不僅如此，金融機構用於回購業務的真實證券中，還有相當一部分是高價租借而來的。1995年，全國賣出回購餘額估計高達幾百個億，回購市場成為金融機構變相拆放資金的場所。通過回購市場流出的大量信貸資金，用於直接投資或向企業貸款，逃避了國家信貸規模控制和比例管理，給巨觀調控和貨幣政策的有效貫徹實施帶來了嚴重危害。
2.一些機構通過發售國庫券代保管單等形式變相吸收企業和居民存款，然後用於充實支付周轉金和投資，或通過買入返售證券形式(轉拆)變相發放貸款獲取利差。其實質是非(銀行)金融機構辦銀行，違規吸儲和貸款，擾亂了正常的金融秩序。
4.交易行為不規範，隨意性大。證券交易中心開具委託代保管單，為了擴大交易量，採取比例債券抵押交易方式，有的甚至規定只需有10%的實物券即可作 100%的回購業務，為“假回購”開綠燈；在提供中介服務的同時，自營回購業務，出於自身利益的考慮，對金融機構的市場準入審查不嚴，導致許多沒有證券交易資格的機構特別是非金融機構和信用社也進入了證券交易中心。不少機構既做場內交易，也做場外交易，交易品種紛亂，逾期嚴重；為了逃避監管，大量資金沒有在表內反映，有的機構上億元的回購資金一分錢也未並帳反映，直接從帳外進出。
凡未經國務院和中國人民銀行批准的證券交易場所和融資中心甘情願，一律不得開辦證券回購業務。所有金融機構也不得參與這些場所和中心開設的證券回購市場。非金融機構、個人以及不具有法人資格的金融機構一律不得直接參與證券回購業務，任何交易場所、融資中心不得接受其為會員。禁止在國家批准的證券交易場所之外私下從事證券回購業務。
回購方必須有百分之百的屬於自己所有的國庫券和金融債券，並將國庫券和金融債券集中在中國人民銀行省、自治區、直轄市、計畫單列市分行指定的一家證券登記託管機構保管。代保管單只能由該機構出具。凡出具虛假代保管單的，比照全國人大《關於懲治破壞金融秩序犯罪的決定》中的第十條、第十五條等規定懲治。返售方在回購期內不得動用回購證券。禁止任何金融機構挪用個人或機構委託其保管的證券。
禁止任何金融機構以租券、借券等方式從事證券回購業務。
1.各機構之間交錯拖欠，環環相扣，形成規模很大的債務鏈。
3.一些金融機構以發售國庫券代保管單、國庫券暫存單等形式向居民個人籌集資金，用於證券回購市場，由於資金鍊中斷，櫃檯兌付告急。
經濟背景
1.93年7月，央行著手加強金融機構監管，整頓金融秩序，金融系統開始貫徹落實“約法三章”精神(即金融機構要立即停止並認真清理收回違章拆借資金，不得擅自和變相提高存貸款利率；停止向銀行辦的經濟實體注入資金並實行徹底脫鉤)，“亂拆借、亂集資”的現象得到基本控制，金融秩序逐步好轉。
2.94年開始，我國巨觀經濟運行由高漲下走，景氣滑落。94和95年GNP增長率分別比93年下降1.4和3.6個百分點；與此同時，貨幣長期超經濟發行的結果，加上同期國家提價和上期提價的翹尾作用，導致物價上漲過猛，成為1995年國家加強巨觀調控的首要目標，中國人民銀行和財政部在年初舉行的行業會議上宣布實行適度從緊的貨幣政策和財政政策。
回購市場在這種前景下的迅速發展和逐漸暴露出來的問題，不僅僅是一個技術層面上的問題。我國經濟發展過程中一直存在著嚴重的金融壓抑，表現為國家統一銀行信用，執行人為的低利率政策，資金供求缺口巨大。在經濟回落和緊的貨幣政策環境中，這種現象會更加嚴重。
推動我國經濟高速增長的基本力量是強勁的需求衝動，無論是91年以前消費品市場異常活躍，還是91年以後，重化工業的增長速度自改革以來首次出現持續超過輕工業的局面，差距呈逐漸拉大的傾向，標誌著我國工業增長開始轉向重化工業增長方式，投資上升為經濟成長的主要推動力，我國經濟成長走過的基本上是一條外延擴張、粗放型的道路。國民經濟經過一段時間的快速發展，積累了大量的矛盾，需要調整和消化，國家就會緊縮貨幣和財政，以此為先導，經濟寒暑表由熱趨冷，經濟經調整實現軟/硬著陸。我國經濟運行中的一個顯著特點是，經濟降溫並不能有效地抑制擴張衝動，而只是片面地表現為資金供給增量的減少，難以通過內部結構調整增加資金的有效供給。因此，總的來說，在經濟降溫過程中，資金供求缺口可能更大，金融壓抑更加嚴重。
非銀行金融機構是一種特殊的企業，資金問題更為突出。非銀行金融機構資金來源少，渠道單一，短資長用的矛盾一直沒有得到很好解決。在經濟高漲時期，一些非銀行金融機構大量投資於房地產等高風險行業，熱衷於泡沫經濟。房地產降溫後，資金被套，經營出現困難。
銀行特別是國有商業銀行，相對於非銀行金融機構具有資金優勢：一是銀行在金融體系中處於壟斷地位，能夠有效地大規模動員以存款等形式存在的社會資金。我國經濟發展過程中，貨幣長期超經濟發行，經濟中沉澱了大量的貨幣資金。1994年，雖然貨幣發行和銀行貸款均控制在計畫目標之內，金融機構各項存款卻大幅度增加，城鄉居民儲蓄存款增長達到歷史最高水平。1995年實施了“適度從緊”的貨幣政策，但存款增幅仍然很高。
在經濟軟著陸和調整過程中，許多企業尤其是國有企業效益不佳，一些企業虧損嚴重，銀行受逾期和呆滯貸款之累，資產質量惡化。出於盈利考慮，不願再向企業貸款。存款規模和利息支出的不斷擴大，又迫使銀行為體內資金尋求新的運用途徑。通過證券回購向非銀行金融機構拆借資金，利率和回報率高，風險雖大，卻大不過不良企業貸款。在現行體制下，銀行便不顧風險將體內資金游離出來，追求盈利。
行之所以向非銀行金融機構注入資金，還有一個原因。就是許多信託公司等金融性公司本身就是銀行體系開辦的。
券回購資金的基本流向是從銀行系統流入非銀行金融機構，這反映了資金分布的非經濟性差異。只要這種差異存在，資金流動就不可避免。證券回購就是這種資金流動的一種形式。如果不改變資金的運用條件，不建立統一、規範的流動方式，各種不規範和違規的資金流動就會產生。事實正是如此，1993年7月以來，經濟生活中剛制止了違章拆借，又冒出了證券回購。
解決問題
證券回購市場中的問題，是我國金融市場發展過程中出現的問題，必須採取標本兼治的辦法。目前，應繼續搞好債務清償工作，防止因債務鏈過大引發金融危機。回購市場問題和其他類似問題的解決，取決於一系列相關問題能否得到解決。
1.加強證券回購市場管理，加快貨幣市場建設。回購市場是貨幣市場的組成部分，是央行實施貨幣政策和金融管理的重要對象。需要儘快制訂證券回購交易管理辦法，對回購券種、利率、期限、證券登記託管、足額實物券抵押要求以及回購資金的使用等作出明確規定；嚴格證券回購經營者和中介機構的資格審查，禁止非金融機構和不具備法人資格的金融機構以及無經營行為的代辦處、辦事處參與回購業務；區別場內和場外交易。建立中央登記結算公司，統一託管金融機構所有的國庫券和金融債券。
在規範和穩步發展回購市場的同時，加快統一的拆借市場的建議步伐，完善融資渠道，疏導資金流通。今年1月，全國銀行同業拆借系統開通，這是我國建立統一的資金拆借市場方向邁出的一大步。該系統實行公開的、完全的場內交易，增加了拆借對象、金額、期限、利率的透明度和可控性，有利於央行實施有效監管。
2.適應經濟發展和金融監管的需要，解決好非銀行金融機構的市場定位問題。調整業務範圍，平衡資金來源和運用關係，改變籌資渠道過分集中和單調的狀況。同時，針對一些地區存在的“僧多粥少”的矛盾，研究採取什麼樣的方法，減少數量，擴大規模，最佳化結構，增強抗禦風險的能力。
3.推進商業銀行經營體制改革，強化風險管理，從內部建立起制約企業只顧盈利不顧風險的約束機構。
