地方債置換

地方債置換是指地方政府在利率適度的條件下，通過借新債來還舊債，將所欠的債務順利的延後的一種方式，用來緩解地方債務的壓力。

確認置換

2015年3月12日，財政部發文確認置換1萬億地方債，置換債券由地方政府自發自還，並且必須用於今年到期的債務。財政部有關負責人表示，1萬億元的總債券額度占2015年到期政府債務的53.8%。

置換意義

①延長債務期限，降低存量債務成本，緩釋系統性金融風險。地方融資平台融資渠道主要依賴貸款和非標，收益率大約在7%-8%之間，負債久期大約2-3年。但高利率、短久期負債對接的卻是低收益公益性和長久期資產，系統性風險不斷累積。置換債具有更長的負債久期和較低的收益率，按當前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%，以此負債成本對接公益類資產可緩釋系統性金融風險。

②破解經濟轉型難題。政府基建項目投資周期長和部分城投呈現“殭屍化”特徵，二者均需要信貸不斷展期才能得以生存。但這卻吞噬了原本可以投入新興企業和部門的信貸資源，導致效率部門融資難、融資貴，經濟轉型舉步維艱。

抵押品範圍

①地方政府債務到期量巨大，央行不這樣做，銀行沒有配置地方債意願。審計署口徑的2015年政府債務到期規模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務到期高峰。由於地方政府債券發行量太大，但流動性不如國債，而收益率又不會高於國債太多，銀行沒有配置置換債的意願，央行不參與，這事可能搞不成。

②地方政府債務置換產生擠出效應。銀行購買置換債占用銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給衝擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利於經濟內生性復甦和轉型。

③將地方債務納入抵押品範圍，利用央行的資產負債表的擴大化解了置換債供給衝擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資產周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意願。此外，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著緩解。

發行規模

從檔案上看，這一萬億是2015年第一批置換債券額度，這難免會讓人聯想是不是還有第二批？

截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負有償還責任債務規模1.8萬億，但考慮到算上2013年6月以後新增債務，2015年地方政府債務規模預計在20萬億左右，到期債務會在1.8萬億基礎上會有所增加，其中負有償還責任債務約2.3萬億。1萬億之後第二批可能還有超過5000億的置換額度釋放。

定向發行有點類似強行攤派，地方政府與銀行貸款債權人自己協商置換問題，以達到解決配置需求不足的問題，這部分規模有多少？

考慮到地方政府債務中銀行貸款規模占比達50%，此次置換中針對銀行貸款的定向發行規模約為9200億元，另外非銀行貸款部分債務經過協商也可能納入定向發行範圍，最後的定向發行的債券規模預計已經接近1萬億。

緩解緊張

如果央行直接購買地方政府債，或者注資政策性銀行購買地方政府債，那么還勉強能算QE。但如果地方債只是當做抵押品換取流動性，那這個就真的不能算是QE。

從地方政府抵押的機制上看，它與QE一樣，都是利用擴大央行的資產負債表緩解流動性緊張。但幾個重要的區別在於：1）地方政府債券抵押存在到期期限，央行資產負債表不是永久擴張，而QE是永久性的。2）地方政府債券抵押釋放的流動性規模是由銀行需求決定，而QE是央行預先確定的規模，是央行主動購買的。3）地方政府債券抵押釋放的流動性是有資金成本的，不過當前的經濟環境想必央行也不會給多高的資金成本。從這三點特性來看，地方政府抵押換流動性的方式更像是一個期限較長的逆回購，而不是QE。

穩定增長

總體來看，地方債置換還是有利於經濟穩增長的。

①地方政府債務負擔減輕，置換後有“餘糧”進行穩增長。

②購買置換債，對整體商業銀行來說，資產結構由高息短期貸款變為低息長期的債券。在利潤考核壓力之下，銀行會更有動力擴大風險資產占比（對接穩增長需求）。

③地方債可納入範圍有PSL。銀行將地方置換債抵押換取流動性可通過PSL直接對接實體項目，且不存在風險偏好回落的問題。

央行配合

繼續降息的可能性存在。外部環境看，美元回調給了難得的貨幣寬鬆視窗。為支持地方政府債的順利發行，切實降低地方政府債務壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導無風險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發行利率。

還會繼續降準嗎？這個判斷有不確定性，降準可以釋放長錢對接地方置換債，但考慮到上次通過降準已經釋放1.5萬億流動性，銀行間資金面極度寬鬆自身消化地方債供給的能力就很強，而且地方置換債納入抵押品本身也會導致央行擴表。因此，預計央行會仔細評估銀行配債資金頭寸夠不夠用。只有地方債發行導致流動性緊張，央行才會考慮降準。

收益率區間

上限已經有了。按當前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%。

地方債風險權重為20%，高於國債0%的風險權重。考慮到2014年底，銀行淨資產收益率約為18%，按9.5%的資本充足率要求，則將損失20%*9.5* 18% = 35BP元收益.對應地方置換債收益為3.7-3.8%之間。我們預計最終10年期發行收益率在3.8%-4.2%之間。

市場影響

利率債有不確定性，短期恐導致長端供給大+短端流動性緊張並存。

一是長端供給偏大，從檔案上看，地方政府債券置換必須在8月31日完成，這意味著每月要多供給近3000億地方債，而每個月利率+金融債發行規模差不多也就5000億。

二是地方債發行恐導致短端流動性緊張。地方債發行，銀行被攤派，而銀行對此恐早有預期，所以才有了近期陡峭收益率曲線。銀行找央行換錢存在時間差，這個時間差會導致流動性緊張和收益率平坦化：銀行流動性頭寸充裕——有被攤派接盤地方債預期——不買長債——借給基金短期流動性——基金拿來短端加槓桿——銀行要拿錢買債——基金賣券去槓桿。

但中長期來看，地方債務置換對債市、股市都是絕對的利好。

政府法債務置換後，一方面是再融資需求下降，流動性風險顯著降低；另一方面是實體經濟這種具有隱性擔保的高收益資產供給將迅速減少。結果就是：真正無風險利率（國債、國開債）下行，而銀行資產存貸業務是再也沒法幹了，最後還是得找個辦法聯通資本市場，而這種高收益資產的減少也將迫使居民將資產配置方向轉向權益。