“債務—通貨緊縮”理論

“債務—通貨緊縮”理論是指經濟主體的過度負債和通貨緊縮這兩個因素會相互作用、相互增強，從而導致經濟衰退甚至引起嚴重的蕭條。

理論的產生

1932年歐文·費雪(lrving Fisher)在《繁榮與蕭條》一書中，首次提出了“債務—通貨緊縮”理論來解釋大蕭條，認為大蕭條是由企業過度負債所導致的。該書出版後，他的研究成果得到了廣泛的認可。在此研究的基礎上，1933年他發表了著名的論文《大蕭條的債務—通貨緊縮理論》，系統地闡述了過度負債和通貨緊縮的邏輯關係，這篇文章發表以後被大量地引用。

理論的過程

Fisher認為，在蕭條中，債務和通貨緊縮是兩個最主要的變數。其他相對次要的變數，例如流通貨幣、貨幣流通速度、資產淨值、利潤、交易、商業信心、利率，只有和過度負債以及通貨緊縮這兩個變數或其中一個結合起來的時候，才會產生顯著的影響。他做了兩個關鍵性的假設：第一，處於均衡的經濟體系受到過度負債的衝擊；第二，沒有其他可以影響價格水平的因素。分析的起點是：經濟在某個時點處於“過度負債”的狀態，債務人或債權人出於謹慎，往往會引發債務的清償。這樣就產生以下9步的連鎖反應：

(1)債務清償引致資產廉價出售，並且引致(2)存款貨幣的收縮(因為償付銀行貸款)，以及貨幣流通速度的下降。存款貨幣的收縮和貨幣流通速度的下降，在資產廉價出售的情形下，引起(3)價格水平的下降，也就是貨幣的購買力上升。由於沒有外來的“再通脹”的外生性干預，就必然有(4)企業資產淨值的更大下降，這加速了企業的破產和(5)利潤的下降。這又導致陷入營運虧損的企業去(6)減少產出、交易和僱傭勞動。企業的虧損、破產和失業，引發(7)悲觀情緒和信心喪失，這些反過來又導致(8)貨幣的窖藏行為和存款貨幣流通速度的更進一步下降。在以上的8個變化中，(9)利率也會產生複雜的變動，即名義利率下降和真實利率上升。

在實際的通貨緊縮過程中，這9步反應發生的時間先後順序與上述的邏輯先後順序有所不同，變數之間存在著反作用，某些過程可能會重複出現。Fisher在《繁榮與蕭條》一書的附錄1中以列表的方式給出了蕭條中上述變數變化的時間先後順序。Fisher特彆強調，在“債務通貨緊縮”的邏輯順序中，除了初始條件——過度債務——以及最終的結果——利率的變化——之外，其他所有變數的變動都源自於價格水平的下降。如果過度負債沒有引起價格水平的下降，也就是說價格下降的趨勢受到通脹力量的阻礙，則最終的循環波動將會溫和許多。類似的，如果通貨緊縮是由非債務因素引起的，那么造成的惡果也會小得多。只有當債務和通貨緊縮結合起來，才會產生最大的災難。

過度負債和通貨緊縮是互相作用的。一方面，過度負債引起通貨緊縮，另一方面，由負債引起的通貨緊縮又會反作用於債務。在通貨緊縮的情況下，尚未償付的債務價值更高了。如果初始的債務規模足夠大，使得債務清償引起的價格下降速度遠大於所減少的名義債務時，雖然部分名義債務得以清償，但是由於價格下降，尚未償還債務的真實規模會上升。這樣，個人減少其債務負擔的努力反而加重了債務的壓力。由此出現一種悖淪，即“債務人還得越多，他們就欠的越多”。這正是大蕭條發生的根本原因。Fisher計算了大蕭條期間美國社會的債務變化情況，進一步驗證了他的理論。根據計算，到1933年3月，由於價格的下降，整個社會的真實負債比1929年初大約上升了40%。

理論的發展

儘管費雪的“債務—通貨緊縮”理論為大蕭條提供了一個較為合理的解釋，但由於羅斯福新政的原因及人們對古典理論的逆反，使凱恩斯的觀點流行開來，費雪的這一思想被不適當地忽視了(格特勒，1988)。所以當沃夫森(M．H．Wolfson)和明斯基(H．P．Minsky)等人重新就費雪的上述思想進行論述和討論寸，人們才認識到它的深刻性。這些經濟學家通過對費雪上述思想的討論進一步發展了其理論。

沃夫森(1996)提出，可以就三個方面對費雪的理淪進行討論。

(1)價格水平絕對下降是否必要。在當代世界史上，大範圍的價格水平絕對下降畢竟只出現過一次。對於這個問題，許多人已經達成共識，不一定需要價格水平絕對下降，只要通貨膨脹率下降，或者實際通貨膨脹率小於預期通貨膨脹率，債務人負擔同樣會加重，因為他們當初舉債時把高通貨膨脹率考慮進去了。比如法扎里和卡斯基(Fazzari and Casky，1989)就認為“(債務—通貨緊縮機制的)關鍵在於價格或通貨膨脹率相對預期水平下降”。托賓(1980)也說：“這些考慮(指“債務—通貨緊縮”——筆者注)不僅適用於古代厲史，在70年代預期高通脹將會持續下去前提下舉借大量債務的那些人，如果一旦發現物價居然穩定下來，可以想見他們會遇到多大的麻煩！”

(2)銀行體系在“債務一通貨緊縮”機制中起何種作用。費雪雖然也提到銀行危機，但他只是把銀行問題當做“債務—通貨緊縮”機制的一個結果，沒有作深入分析。對這個問題同樣也有很多人作過研究。凱恩斯在《勸說集》(1932)中就認為銀行在債務危機中起到了推波助瀾的作用，它們在流動性本來就緊張的時候進一步收緊信貸，使許多效益優良但資金周轉上存在問題的企業也走上了收縮業務、拍賣資產甚至破產倒閉的道路，托賓(1982)也表達了相似的意思。

(3)“債務—通貨緊縮”過程是如何觸發的?費雪只是說過度負債會導致強迫性債務清償，而沒有非常令人信服的理由解釋過度負債是如何產生的，明斯基(Minsky，1982)就說過“費雪不能夠識別使‘可承受債務’變成‘過度負債’的那些系統性因素。”這個問題比前兩個要複雜得多，迄今為止尚無令人滿意的解釋。明斯基(1982)提出，觸發“債務—通貨緊縮”機制的原因有兩個：①利率上升(短期利率上升使近期的現金流出增加，影響債務人的流動性；長期利率上升使長期債務及股票價格下降，使債務人的資產淨值下降、抵押品縮水)。②資產價格下降。但明斯基的解釋過於簡單，並沒有把問題說清楚。就目前的理論發展看來，要想純粹從金融方面找原因恐怕有難度，倒是從實際商業周期這方面去動腦筋也許會更有收穫，像梅文·金(Mervyn King，1994)那樣，從消費、財富分布、預防性儲蓄等方面去構造關於“債務一通貨緊縮”機制的理論模型。

參考文獻

1 柳永明著.通貨緊縮理論.上海財經大學出版社,2002年07月第1版.

2 預防通貨緊縮和保持經濟較快增長研究.北京大學出版社,2005年10月第1版.

3 蕭松華.當代貨幣理論與政策.西南財經大學出版社,2001年06月第1版.