基本介紹
基本信息,投資人優先權,轉換權,優先購買權,防稀釋條款,董事會,股份兌現,股份回購,領售權,真實案例,
基本信息
Termsheet，指投資活動中的投資意向書。Termsheet通常是雙方初步達成的與投資相關的一些條款的羅列，因此表現形式較為直觀、簡潔。
投融資領域中，投融雙方在早期階段會進行大量的商務和法律談判。為確保談判工作的有效開展，投融雙方會先就一些核心內容達成初步的原則性約定，並簽署Termsheet。Termsheet是雙方後續談判工作以及簽署簽署正式的投資協定時的重要依據。
主要內容
Termsheet一般包含以下內容：
（1）估值與價格：公司結合營業收入、淨利潤、現金流等數據，根據不同的計算方法計算出公司的估值。估值會直接影響投資人通過投資所能獲得的股權比例。當然，如果公司的經營業績良好，估值數據有足夠的吸引力，也能使投資人投入更多的資金。
（2）投資人優先權：投資人對公司投入大量資金，除直接持有的公司股權外，公司還需要提供一系列的優先權作為對價。投資人通過這些優先權利安排，不僅可能獲得超額分紅，還可能對公司有優於其他股東的決策權，在公司發生清算時也有權優先參與分配。
（3）公司及創始人義務：有的termsheet會要求公司在投資期間的經營業績達到一定指標，或者在特定的時間截點前實現上市。公司需要就該等目標作出承諾，並且在承諾無法完成時承擔相應的責任。
創始人穩定對公司經營，特別是創業公司的發展具有重要作用。投資人會要求創始人必須在公司任職足夠的時間，並且全身心的進行經營管理，確保公司能夠持續發展。
（4）其他一般條款：包括有關盡職調查的費用承擔、各方的保密義務、排他談判期、爭議解決方式、適用法律等內容，是投資協定中常見的通用條款。
這裡的介紹不全面，而且已經有優先清算權的詞條，故刪除。
投資人優先權
轉換權
轉換權（Conversion）
這個條款是指在公司股份發生送股、股份分拆、合併等股份重組情況時，轉換價格作相應調整。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業家都能夠接受。Term Sheet中的描述如下： Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under “Anti-dilution Provisions.”
A系列優先股股東可以在任何時候將其股份轉換成普通股，初始轉換比例為1:1，此比例在發生股份紅利、股份分拆、股份合併及類似事件以及“防稀釋條款”中規定的情況時做相應調整。
舉例來說：優先股按照$2/股的價格發行給投資人，初始轉換價格為$2/股。後來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉換價格調整成$0.5/每股，對應每1股優先股可以轉為4股普通股。
優先購買權
這個條款要求公司在進行B輪融資時，A輪投資人有權選擇繼續投資獲得至少與其當前股權比例相應數量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權比例不會因為B輪融資的新股發行而降低（也稱優先認購權）。另外，優先購買權也可能包括當前股東的股份轉讓，投資人擁有按比例優先受讓的權利。
這也是一個很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under “Employee Pool” and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).
優先購買權：投資人有權在公司發行權益證券的時候（發行“期權池”股份及其他慣例情況出外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應數量的股份。
防稀釋條款
防稀釋條款（Anti-dilution protection in Down Round）
公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發行股份的價格都是上漲的，風險投資人往往會擔心由於下一輪降價融資（Down Round），股份的發行價格比自己當前的轉換價格低，而導致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。
防稀釋條款通常是一個公式，它決定優先股在轉換成普通股時的數量。大部分的公式基於優先股的“轉換價格”，而最開始的轉換價格就是投資人購買優先股的價格（Initial Purchase Price）。在公司以低於本輪的價格進行了後續融資之後，轉換價格就會降低。 所以，如果沒有以更低價格進行發行股份（後續融資），初始的購買價格跟轉換價格就是一樣的（假定沒有結構性稀釋），優先股也將按1:1轉換成普通股。如果後續以更低價格發行了1次或多次股份，轉換價格就會比初始購買價格低，優先股能轉換成更多的普通股。
Term Sheet中的描述如下： Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.
防稀釋條款：如果公司發行新的權益證券的價格低於當時適用的A系列優先股轉化價格，則A系列優先股的轉換價格將按照廣義加權平均的方式進行調整以減少投資人的稀釋。
根據保護程度的不同，反稀釋的方式主要分為“完全棘輪”調整以及“加權平均”調整兩種方式。
1、完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection）
完全棘輪條款就是說如果公司後續發行的股份價格低於A輪投資人當時適用的轉換價格，那么A輪的投資人的實際轉化價格也要降低到新的發行價格。這種方式僅僅考慮低價發行股份時的價格，而不考慮發行股份的規模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低於A系列優先股的轉換價格只發行了一股股份，所有的A系列優先股的轉化價格也都要調整跟新的發行價一致。
舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優先股$1的初始價格共發行200萬股A系列優先股。由於公司發展不如預想中那么好，在B輪融資時，B系列優先股的發行價跌為每股$0.5，則根據完全棘輪條款的規定，A系列優先股的轉換價格也調整為$0.5，則A輪投資人的200萬優先股可以轉換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。
完全棘輪條款是對優先股投資人最有利的方式，使得公司經營不利的風險很大程度上完全由企業家來承擔了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至於太過嚴厲，有幾種修正方式：
（1）只在後續第一次融資（B輪）才適用；
（2）在本輪投資後的某個時間期限內（比如1年）融資時才適用；
（3）採用“部分棘輪（Partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。
2、加權平均條款（Weighted average anti-dilution protection）。
儘管完全棘輪條款曾經很流行，如今也常常出現在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基於加權平均的。
在加權平均條款下，如果後續發行的股份價格低於A輪的轉換價格，那么新的轉換價格就會降低為A輪轉換價格和後續融資發行價格的加權平均值，即：給A系列優先股重新確定轉換價格時不僅要考慮低價發行的股份價格，還要考慮其權重（發行的股份數量）。
這種轉換價格調整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為Term Sheet的附屬檔案或置於條款之中）：
NCP = A系列優先股的調整後新轉換價格
CP = A系列優先股在後續融資前的實際轉換價格
OS = 後續融資前完全稀釋（full dilution）時的股份數量或已發行優先股轉換後的股份數量
NS = 後續融資實際發行的股份數
SNS = 後續融資額應該能購買的股份（假定按當時實際轉化價格發行）
IC = 後續融資現金額（不包括從後續認股權和期權執行中收到的資金）
加權平均條款有兩種細分形式：
廣義加權平均（broad-based weighted average）和狹義加權平均（narrow-based weighted average），區別在於對後輪融資時的已發行股份（outstanding shares，即上面公式中的OS）及其數量的定義。（a）廣義加權平均條款是按完全稀釋方式（full diluted）定義，即包括已發行的普通股、優先股可轉換成的普通股、可以通過執行期權、認股權、有價證券等獲得普通股數量，計算時將後續融資前所有發行在外的普通股（完全稀釋時）認為是按當時轉換價格發行；（b）狹義加權平均只計算已發行的可轉換優先股能夠轉換的普通股數量，不計算普通股和其他可轉換證券。
廣義加權平均時，完全稀釋的股份數量很重要，即包括所有已發行和將發行的股份（優先股轉換、執行期權和認股權、債轉股、等），企業家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權及可轉換證券計算在內，因此會使轉換價格降低更多，導致在轉換成普通股時，投資人獲得的股份數量更多。 仍拿上例來說，如果已發行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價格發行600萬B系列優先股。則廣義加權平均時新的轉換價格為：
而狹義加權平均時新的轉換價格為：
A輪投資人投資的$200萬分別可以轉換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。
防稀釋條款的談判要點：
企業家和投資人通常對結構性防稀釋條款不會有什麼爭議，主要談判內容是針對後續降價融資的防稀釋保護條款。
（1）企業家要爭取“繼續參與”（pay-to-play）條款
這個條款要求，優先股股東要想獲得轉換價格調整的好處（不管是運用加權平均還是棘輪條款），前提是他必須參與後續的降價融資，購買等比例的股份。如果某優先股股東不願意參與，他的優先股將失去防稀釋權利，其轉換價格將不會根據後降價續融資進行調整。
Term Sheet中的描述如下： Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing to do so will automatically lose anti-dilution rights.
繼續參與：所有投資人都要完全參與後續可能的降價融資，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優先股將自動失去防稀釋權利。
（2）列舉例外事項
通常，在某些特殊情況下，低價發行股份也不應該引發防稀釋調整，我們稱這些情況為例外事項（exceptions）。顯然，對公司或企業家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。Term Sheet中的描述如下： The following issuances shall not trigger anti-dilution adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Company’s option pool, (ii) … (iii) …
發行下列股份不引發防稀釋調整：(1)公司期權池為員工預留的期權，(2)… (3)…
通常的例外情況有（防稀釋調整將不包括下列情況下的股份發行）：
（a）任何債券、認股權、期權、或其他可轉換證券在轉換和執行時所發行的股份；
（b）董事會批准的公司合併、收購、或類似的業務事件，用於代替現金支付的股份；
（c）按照董事會批准的債權融資、設備租賃或不動產租賃協定，給銀行、設備出租方發行的或計畫發行的股份；
（d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發行的股份；
（e）按照董事會批准的計畫，給公司員工、董事、顧問發行的或計畫發行的股份（或期權）；
（f）持大多數已發行A類優先股的股東放棄其防稀釋權利。
需要注意的是最後一條（f），跟上面的“繼續參與”條款類似。在有些投資案例中，後續低價融資時，大多數A系列優先股股東放棄其防稀釋權利，同意繼續投資。可能有少數投資人不打算繼續投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉換後的股份比例。那根據這個例外事項，這些少數投資人是不能執行防稀釋條款的。這一條會迫使少數投資人繼續參與下一輪投資，以便維持股份比例。
（3）降低防稀釋條款的不利後果
首先，不到迫不得已，企業家永遠不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創業者股份影響的辦法，比如：
（a）設定一個底價，只有後續融資價格低於某個設定價格時，防稀釋條款才執行；
（b）設定在A輪融資後某個時間段之內的低價融資，防稀釋條款才執行；
（c）要求在公司達到設定經營目標時，去掉防稀釋條款或對防稀釋條款引起的股份稀釋進行補償。
（4）企業家可能獲得的防稀釋條款
企業家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結果，如下表：本人編制了一個Excel表格幫助企業家模擬在不同的後續融資估值情況下，不同的防稀釋條款對轉換價格、轉換後股份數量及股份比例的影響。
防稀釋條款背後的道理
第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進行後續融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業家及管理團隊對商業計畫負責任，並對承擔因為執行不力而導致的後果。
大部分創業者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導致後續融資價格低於本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業家可能會放棄較低價格的後續融資。
第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護，他們可能會被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業家可以進行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當前投資人的購買價格是$2/股），使當前的投資人嚴重稀釋而出局，然後給管理團隊授予新期權以拿回公司控制權。 另外，VC也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經濟的萎靡，比如2000年左右的網際網路泡沫。
一個防稀釋條款案例
假設某公司已給創始人發行了1,000,000股普通股，給員工發行了200,000股普通股的期權，A輪融資時以$1.00的價格給VC發行了1,000,000股A系列優先股（融資$1M）。B輪融資時，以$0.75的價格發行了1,000,000股B系列優先股（融資$0.75M）。
給出在廣義加權平均、狹義加權平均和棘輪降低三種情況下，A系列優先股股東在B輪融資後的轉換價格，以及1,000,000股A系列優先股能夠轉換成普通股的數量。
不同防稀釋條款，導致的股份轉換數量的差異，以及對創始人和當前股東的影響。
總結
防稀釋條款通常是精明的投資人為了在後續低價融資時，保護自己的利益一種方式。對創始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創業者很重要的創業技能。
儘管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業家把公司經營好，在融資後為公司創造價值，讓防稀釋條款不會被激活實施，這比什麼都強。
董事會
投資協定條款清單（Term Sheet）中的條款也就相應地有兩個維度的功能：一個維度是“價值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經濟功能”，比如投資額、估值、清算優先權、等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會、等。
“董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創業天堂矽谷流行這么一句話："Good boards don't create good companies, but a bad board will kill a company every time."（好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。）
Term Sheet中典型的“董事會”條款如下：
Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be the Company's CEO; and one designated by the Investor.
董事會：董事會由3個席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。
對企業家而言，組建董事會在A輪融資時的重要性甚至超過企業估值部分，因為估值的損失是一時的，而董事會控制權會影響整個企業的生命期。但很多企業家常常沒有意識到這一點，而把眼光主要發在企業估值等條款上。構想一下，如果融資完成後，企業的董事會批准了以下某個決議，企業家/創始人是否還會後悔把主要精力放在企業估值的談判上：
（1）開除創始人管理團隊，並使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；
（2）拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現金短缺，然後強迫公司以低估值從當前投資人那裡募集B輪融資；
（3）將公司廉價賣給公司投資人投資過的其他公司。
在A輪融資之前，大部分私營公司的創始人/CEO是老闆，但融資之後，新組建的董事會將成為公司的新老闆。一個好的董事會，即使是在你不同意他們做出的決策的時候，仍然信賴它。
1、董事會席位
根據中國《公司法》規定，有限責任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這並不是世界範圍內通行的版本。在開曼群島（Cayman Islands）、英屬維京群島（BVI）以及美國的許多州（如德拉瓦州），其法律允許公司只設1名董事。通常來說，董事會席位設定為單數，但並沒有法律規定不允許為雙數。對A輪融資的公司來說，為了董事會的效率以及後續融資董事會的擴容考慮，理想的董事人數為3~5人。
2、董事會應該反映出公司的所有權關係
董事會代表公司的所有者，負責為公司挑選其管理者－CEO，並確保這位CEO對公司的所有者盡職盡責。當然，糟糕的CEO自然會被淘汰出局。董事會的設立應該反映出公司的所有權關係，比如已經公開發行上市的公司，其董事會構成就是如此。理論上，所有的董事會成員都應服務於公司的利益，而不是僅僅服務於他們自己持有的某種類型的股權。
通常A輪融資完成以後，普通股股東（創始人）還擁有公司的絕大部分所有權，普通股股東就應該占有大部分的董事會席位。假設，A輪融資完成以後，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個投資人的話，董事會的構成就應該是： 3個普通股股東+2個投資人=5個董事會成員
如果只有1個投資人，那么董事會的構成就應該是： 2個普通股股東+1個投資人=3個董事會成員
不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡單多數的方式選舉出其董事。
3、在融資談判中，創始人需要明確和堅持兩點：
（1）公司董事會組成應該根據公司的所有權來決定；
（2）投資人（優先股股東）的利益由Term Sheet中的“保護性條款（Protective Provisions）”來保障。董事會是保障公司全體股東利益，既包括優先股也包括普通股。
4、設立獨立董事席位
融資談判地位有時會決定談判的結果。如果創業企業質量很好，在A輪融資時投資人會認可這樣的董事會安排。但是如果投資人不答應這種董事會結構，而創業者又希望得到他們投資的話，採用下面這個偏向投資人的方案（設立一個獨立董事）： 2個普通股股東+2個投資人+1個獨立董事=5個董事會成員；或 1個普通股股東+1個投資人+1個獨立董事=3個董事會成員。
偏向投資人方案的董事會給予不同類型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數量（股權比例）。這有點不合道理，但這就是風險投資！
如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創業者要讓投資人同意：在任何時候公司增加1個新投資人席位的時候（比如B輪投資人），也要相應增加1個普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時，投資人接管了董事會。
投資人可能會推薦一個有頭有臉的大人物做獨立董事，創業者通常是無法拒絕的。但是這個大人物跟VC的交往和業務關係通常會比跟你多，當然他更傾向於維護投資人的利益了。 這樣，普通股股東（創業者）在董事會上就面臨失去主導地位了，解決這個困境的最簡單辦法是在融資之前就設立獨立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽的人來做獨立董事。
如果融資之前，你無法或沒有設立獨立董事，談判是要爭取下面的權利：
（1）獨立董事的選擇要由董事會一致同意；
（2）由普通股股東推薦獨立董事。
5、設立CEO席位
投資人通常會要求公司的CEO占據一個董事會的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因為創始人股東之一在公司融資時通常擔任CEO。但創業者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換CEO，那新CEO將會在董事會中占一個普通股席位，假如這個新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO+投資人”的聯盟將控制董事會。
新的CEO也許是一名職業經理人，通常他與VC合作的機會遠比與你們公司合作的機會多。VC通常會向有前景的公司推薦CEO，還會讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個CEO的報酬。你認為CEO會忠誠於誰呢?
“CEO+投資人”聯盟可能會給公司、公司創始人和員工都帶來傷害，一個矽谷的簡單例子可以參考： 公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO並不積極盡力運作，導致公司無法從其它地方籌措資金。結果，公司只能從當前的投資人那裡以很低的價格獲得B輪融資；
結果是：投資人在公司估值較低的時候注入更多資金，獲得更多股份；幾個月之後，CEO也按照市場行情獲得了“合理數額”的股份。但創始人和員工的股份比例卻被稀釋了。
上面的故事告訴我們，一個新CEO並不一定是你在董事會中的朋友。如果你正打算僱傭一個新的CEO，不妨為他在董事會中設立一個新的席位。
例如，對於偏向於投資人的董事會中，投資人已占有2個席位，專門增設1個CEO席位：
1個普通股東+1個投資人+1個CEO（當前是創始人XXX）=3個董事會成員。
1個普通股東+1個投資人+1個獨立董事+1個CEO（當前是創始人XXX）=4個董事會成員。
董事會中的普通股席位應該永遠由普通股股東選舉產生。另外，如果你希望董事會的成員數是奇數的話，那就再多加一個獨立席位。
在融資談判中，創始人需要明確：
（1）儘管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結盟，CEO席位會在事實上對投資人更有利；
（2）CEO並不在董事會中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權增值。
6、公平的投資後董事會結構
目前國內VC的A輪投資Term Sheet中，董事會條款的主流是：“創始人+創始人及CEO+A輪投資人”的結構。
通常而言，下面的A輪投資後的董事會結構也算公平： 1個創始人席位、1個A輪投資人席位及1個由創始人提名董事會一致同意並批准的獨立董事。（單一創始人） 1個創始人席位（XXX）、1個CEO席位（當前是創始人YYY）、1個A輪投資人席位及1個由CEO提名董事會一致同意並批准的獨立董事。（多個創始人）
總結
企業家在私募融資時關注“董事會”條款，並不是說通過董事會能創造偉大的公司，而是防止組建一個糟糕的董事會，使創始人失去對企業運營的控制。一個合理的董事會應該是保持投資人、企業、創始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業的所有股東創造財富。
股份兌現
（Vesting）
VC在決定是否投資一個公司時，通常最看重的是管理團隊。一方面是管理團隊的背景和經驗，另一方面是保持團隊的穩定和持續性。對於背景和經驗，可以通過前期的盡職調查（Due Diligence）得到核實，而兌現條款（Vesting）則是保證團隊的穩定性的一個有效手段。
兌現的概念其實並不複雜，一般來說，投資人都希望創始人和管理團隊的股份及期權都要4年時間才完全兌現，就是說你必須呆滿4年才能拿到你所有的股份或期權。如果你提前離開公司，根據約定的兌現公式，你只能拿到部分股份或期權。
兌現條款對國內很多尚未融資的民營企業家來說，不是很容易理解。主要原因是他們的企業都是有限責任公司，按照國內公司法，他們都不存在兌現問題，因為壓根就沒有股票和期權，創始人一開始就擁有了按照出資額對應的公司股權比例。但外資VC在以離岸公司的模式投資時，離岸公司在股份發行和期權授予方面的靈活性，就滿足了VC對創始人和管理團隊的控制。
兌現條款
投資協定中典型的兌現條款如下： Vesting: All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors: 25% to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75% to vest monthly over the next three years. The repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder.
The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years.
股份兌現：在交割之後發行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價物將遵從以下兌現條款：發行後的第一年末兌現25%，剩餘的75%在其後3年按月等比例兌現。公司有權在股東離職（無論個人原因或公司原因）時回購其尚未兌現的股份，回購價格是成本價和當前市價的低者。由創始人國小校 XXX 和 YYY 持有的已發行流通的普通股也要遵從類似的兌條款：創始人在交割時可以兌現其股份的25%，其餘股份在其後3年內按月兌現。
對於早期公司，VC通常是要求4年的兌現期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現，其餘3年每月兌現，到第4年末，全部兌現。如果你在1年之內離開公司，你兌現不了任何股份。1年之後，你可以兌現25%的股份（這就是“階梯”），然後你開始按月在剩餘的年限里（3年）兌現剩餘股份。比如你在投資交割1年半之後離開公司，你可以兌現的你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。
股份持有人在離開公司後，他那些還沒有兌現的股份通常由公司收回註銷，這些股份不會重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權比例，比如VC、普通股東、期權持有人。對於沒有兌現的期權，公司收回至期權池，可以繼續分配給後續員工。
很多創業者不理解：為什麼原來屬於我的股份，VC一旦投資進來，這些股份就需要幾年時間才能拿回來，這些股份本來就是我的啊！
對於兌現條款，創業者要了解以下幾點：
（1）你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時候，你可以按照所有股份都已兌現的數量投票。比如投資交割時創始人的股權比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時候，都有1000萬股股票的投票權；
（2）你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數量不是全部，而是按照上述兌現條款約定已經兌現的數量。比如上述的1000萬股，創始人在投資交割後1年半的時候，可以自由處置的數量是375萬股；
（3）兌現條款在VC投資之後，可以通過董事會修改，以應對不同的情況；
（4）拒絕兌現條款是會讓投資人非常擔心你會離開公司，而這對於他們決定是否投資非常重要；
（5）兌現條款對VC有好處，對創始人也有好處。如果公司有多個創始人，VC投資後某個創始人要求離開，如果沒有股份兌現條款，離開的創始人將拿走他自己全部股份，而VC和留下來的創始人將要為他打工。如果有股份兌現條款，所有創始人都會努力工作以拿到屬於自己的股份。同樣道理，員工的股權激勵也需要通過兌現條款的方式逐步獲得。
談判要點
創始人要明白一個事實，隨著時間推移，你對公司的貢獻會相對越來越不重要，但是你每月兌現的股份數量卻相對比較大。創始人通常在公司早期對公司的貢獻最大，但是股份兌現在3、4年內都是平均的。一旦你對公司的貢獻相對減小，公司的任何人都有讓你離開的動機，同時取消你尚未兌現股份。所以，一旦VC發覺你在公司存在的價值與你尚未兌現的股份不匹配的時候，你就麻煩了。比如，VC在第2年發現你對於公司而言，沒有太多價值了，而你還有超過50%的股份尚未兌現，那VC最理性的做法就是：開除你，回購你的股份。所以，創始人要有所準備。
第一、通常，公司回購未兌現的股份會被注消，這樣的反向稀釋會讓創始人、員工和VC按比例受益。創始人可以要求公司不註銷回購的股份，而將這些股份在創始人和員工之間按持股比例分配。這樣要求的原因是離開公司的創始人所持有的尚未兌現股份是VC投資之前創造的，應該分配給創造這些價值的創始人和員工，而不是VC。當然，也可以將回購的股份放入期權池作為取代者的期權。
第二、爭取最短的兌現期。考慮到創始人已經在公司工作了1年或更長時間，這些工作時間可以要求投資人給予適當的補償。比如創始人可以要求在投資交割時，就獲得其1年的兌現股份（25%），在未來3年兌現剩餘股份。
第三，創始人要爭取在特定事件下有加速兌現的權利。比如，達到某個經營里程碑指標時，獲得額外的股份兌現；被董事會解職時，獲得額外的股份兌現。額外兌現的股份數量通常是原定1年的兌現量，有時甚至是全部尚未兌現的股份。比如在經過2年，由於達到業績目標，按事先的約定，你有權獲得1年額外的股份兌現。
第四，如果公司在被投資之後，股份兌現期還沒有結束就IPO了，那創始人自然拿到全部股份，這樣也是VC所期望的。但是在當前的市場環境下，典型的早期公司需要5到7年才可能IPO退出，大部分的退出方式是被併購。通常來說，創始人在面臨公司被併購時，會要求加速兌現股份。處理方式有兩種：一是“單激發（Single trigger）”，即在併購發生時自動加速兌現；二是“雙激發（Double trigger）”，即加速兌現需要滿足2個條件（比如，公司被併購及創始人在新公司不在任職）。
當前比較常見的加速兌現是“單激發”額外兌現25% - 50%的股份，“雙激發”額外兌現50% - 100%的股份。加速兌現不縮短兌現期，而只增加兌現股份數量，減少未兌現股份數量。相對而言，“雙激發”套用得更普遍一些，而“雙激發”中的另外一個激發因素（如創始人在新公司不在任職）也是可以談判定義的。比如被無理由開除，或者創始人因合適理由離職。恰當的開除理由包括故意過失、重大過失、欺詐行為、違反和約、等；合適的離職理由包括職位變更、薪酬降低、住址變遠，等。
具體條款
In the event of a merger, consolidation, sale of assets or other change of control of the Company and should an Employee be terminated without cause within one year after such event, such person shall be entitled to [one year] of additional vesting. Other than the foregoing, there shall be no accelerated vesting in any event.
在發生被兼併、合併、資產出售或其他改變公司控制權事件，並且員工在此事件後1年內被無故解僱，被解僱員工將有權獲得1年額外的股份兌現。除此之外，任何情況下沒有加速兌現。
創始人當然希望在併購交易時加速拿到全部股份，因為對方可能是長期的競爭對手，在新公司再工作幾年來兌現所有股份可不是件愉快的事情。而VC則不希望加速兌現影響交易的進行，因為併購方通常也希望對創始人、團隊、員工保持某些持續的激勵，因此他們有時候不願意讓所有股份兌現，或者他們重新設定新的股份兌現計畫作為交易的一部分。
股份兌現的套用實例
公司發行5,000,000股，創始人甲、乙兩人各持有2,000,000股，VC持有1,000,000股，股權比例分別為40%，40%，20%。其中，兩位創始人股份的20%（即400,000股）在公司設立時就兌現，公司以後不能回購。剩下80%（即1,600,000股），分四年按月兌現（每年20%，400,000股）。
在VC投資後的第一年期間，儘管甲、乙兩位創始人已兌現的股份只有400,000股，但仍然擁有全部股份（公司的40%比例、2,000,000股）的投票權。
如果甲在一年後離開的話，他會拿到1年兌現的20%，即400,000股，加上創始時拿到的400,000股，共800,000。甲剩下未兌現的1,200,000被公司以象徵性價格回購註銷。公司總股份量變為3,800,000。甲占有800,000/3,800,000 = 21%；乙占有2,000,000/3,800,000 = 53%。VC占有1,000,000/3,800,000 = 26%。
如果沒有兌現條款約束的話，甲離開時會與乙及VC有很大的爭執。甲會要求拿到自己全部的2,000,000股，而乙和VC當然會反對，他們當然不願意為甲打工。
如果一年以後，乙的貢獻或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。公司可以召開董事會，VC、甲、乙一起商量，把甲、乙雙方還沒有兌現的股份重新分配。甲、乙都會比較容易接受，因為已經兌現的股份不變。而且如果一方不接受的話，離開公司，也有一個明確公平的已經兌現的股份。
總結
儘管股份兌現條款常常是創始人和VC談判的熱門話題，但這個條款其實對於雙方都是有某種程度的好處。它是一個很公平的方法，因為創業是一個艱苦的長期過程，沒有一個團隊是永遠的，創始人應當將兌現條款看作是一個整體協調工具：對VC、共同創始人、早期員工以及後續員工。
股份回購
風險投資最終一定要實現對投資項目的退出，並盡力獲得理想的資本套現，以便能給風險投資基金的投資人要求的回報。通常而言，風險投資的退出渠道一般有五種：①首次公開發行（IPO）；②公司被併購（acquisition）；③股份出售（trade sale）；④股份回購（redemption）；⑤公司清算（liquidation）。
IPO當然是皆大歡喜的情況，VC可以在公開市場出售股份實現資本套現退出。公司併購、股份出售及公司清算都應該算作是變現事件（liquidation event），在這些情況下，VC通過清算優先權（liquidation preference）條款來約定退出回報方式。除此之外，如果公司發展的波瀾不驚，沒有發生變現事件，那VC如何實現退出，這就需要股份回購條款了。
什麼是股份回購權
股份回購權（Redemption Right）就是VC在特定的條件下，可以要求公司購買他們持有的股票。根據調查，從2005年至2007年的VC投資案例中，超過1/3的案例包含股份回購條款。
通常，VC給出的股份回購權條款如下：Redemption: At the election of the holders of at least majority of the Series A Preferred, the Company shall redeem the outstanding Series A Preferred in three annual installments beginning on the [fifth] anniversary of the Closing. Such redemptions shall be at a purchase price equal to the Original Purchase Price plus declared and unpaid dividends.
回購：如果大多數A類優先股股東同意，公司應該從第5年開始，分3年回購已發行在外的A類優先股，回購價格等於原始購買價格加上已宣布但尚未支付的紅利。
儘管股份回購權是VC投資協定中很重要的一個條款，但在實際操作中，股份回購權幾乎從來不會、也沒有被執行。但股份回購權是有其存在的道理，並且對VC是有很大幫助的。
首先，VC會擔心被投資的公司發展到“活死人（Walking Dead）”狀態，就是能夠產生一定的收入，維持公司運營，但是卻無法成長到讓其他公司有收購的興趣，或是上市。這種情況下，通過股份回購權，投資人獲得一條有保障的退出渠道。但是，通常而言，如果公司既達不到上市的標準，也沒有被併購的吸引力，公司也不會留存有足夠的現金來回購VC的股份。
第二，風險投資基金有生命周期，通常的基金運作周期是10年左右。而他們大部分的投資是在前4年進行，所以，VC通常要求在投資後5-7年左右變現，這樣他們的投資項目才能在基金生命周期內回收資金，對基金經理來說，要求股份回購權才能保障基金在清盤時有變現渠道。
領售權
領售權（Drag-Along Right）
VC的退出渠道之一是投資的企業被併購（M&A），通過將企業出售給第三方，VC可以將自己的股份變現。但是，VC通過自己所謂的增值服務，千方百計找到一個合適的併購方之後，創始人或管理團隊可能並不認同併購方、併購方的報價、併購條款、等，導致併購交易難以進行，這個時候，VC可能會搬出一個殺手鐧——領售權（Drag-Along Right），強迫創始人接受交易。
什麼是領售權條款
領售權，就是指VC強制公司原有股東參與投資者發起的公司出售行為的權利，VC有權強制公司的原有股東（主要是指創始人和管理團隊）和自己一起向第三方轉讓股份，原有股東必須依VC與第三方達成的轉讓價格和條件，參與到VC與第三方的股權交易中來。通常是在有人願意收購，而某些原有股東不願意出售時運用，這個條款使得VC可以強制出售。如下圖所示：
VC投資協定中，典型的領售權條款如下：
Drag-Along Right: Prior to a Qualified Public Offering, if a majority of the holders of Series A Preferred Shares agree to sale or liquidation of the Company, the holders of the remaining Series A Preferred Share and Common Share shall, if applicable, be required to approve such transactions and, if applicable, to sell their shares at the same price and upon the same terms and conditions.
領售權：在合格IPO之前，如果多數A類優先股股東同意出售或清算公司，剩餘的A類優先股股東和普通股股東都應該同意此交易，並且以同樣的價格和條件出售他們的股份。
領售權條款的設計目的
首先，如果一個公司的絕大多數股東決定出售公司，幾個小股東不應該阻止這樁交易，也不應該有辦法阻止。有些公司初創時有很多創始人、天使投資人，過了幾年在公司可以被出售的時候，要想把所有的這些原始股東聚集在一起不是一件容易的事，當然也可能有些公司經營過程中產生矛盾的小股東故意不出席，阻撓和要挾公司，這個時候，領售權就可以起作用了。只要大多數股東同意將公司出售，這些小股東是不可以、也沒有辦法阻止這個交易的。
其次，通常在收購企業時，收購方會購買目標公司全部或大多數的股權，如果股權比例太低，就失去收購的價值了。所以，如果有合適的併購方出現，VC這樣的小股東手中持有的股份比例是不夠的。當然可以由董事會來通過出售公司的決議，但這是沒有保障的，董事會上VC的投票權往往沒有決定性。
第三，依據“清算優先權（Liquidation Preference）”條款，公司如果出現出售或清算等事件，VC要按照設定方式獲得優先分配資金（優先分配額）。如果VC發起的公司出售交易金額低於投資者的優先分配額，創始人和管理團隊一定會反對的，因為他們什麼也得不到。即使是交易金額超出優先分配額，創始人和管理團隊也可能會不滿意分配的資金，從而反對此交易。 以上幾點決定了，如果想VC通過出售公司實現退出，領售權就是很好的底牌。
但是，領售權如果被VC設計得對他們有利，則會給VC小股東一個極大的權力，把創始人（通常是大股東）拖進一個可能不利的交易中。如上所示的條款，“多數A類優先股股東同意”就可以剩餘的其他所有股東同意這個出售交易，A類優先股通常是公司的少數股權，其中的多數更是少數，但領售權給投資者在出售公司時，有絕對的控制權，即使投資者的股份只占公司的極小部分。
領售權的談判
創始人和天使投資人可能會對領售權有很多意見，首先就覺得“不公平”——我要按我自己的意志、為自己的利益投票，為什麼要受VC強迫？但是記住這個條款是融資談判中眾多條款之一，自然有談判的空間，沒有什麼標準條款。如果VC不接受，就放棄。
領售權通常的談判要點
第一、受領售權制約的股東。通常，VC希望持有公司大部分股份的普通股股東簽領售權，領投的VC通常也希望其他跟投的VC也簽署，這樣保證VC不會遇到原始股東和投資人內部對交易產生障礙。其實，對於創始人和管理團隊等普通股股東而言，有時候也需要領售權條款！。儘管公司出售不需要全體股東一致同意（通常是完全稀釋條件下，每類股份的多數或全部股份的多數），但大多數收購方還是希望看到80%、90%的股東同意。因此，如果公司有很多持股比例很少的普通股股東（創始人、天使、團隊等），跟所有股東簽署領售權協定，其實也是有必要的。
第二、領售權激發的條件。通常VC要求的激發條件是由某個特定比例的股東要求（比如50%或2/3的A類優先股，或某特定類別優先股）。
對創始人而言就不公平了，因為優先股的多數對公司整體而言，還是少數，所以，創始人可也要求在領售權激發還需要滿足另外一個條件，就是董事會通過，這樣對公司所有股東而言就公平了。當然，對於優先股要求通過的比例越高越好，這樣優先股股東的多數意見得到考慮。比如上文所示的條款可以改為：
領售權：在合格IPO之前，如果超過2/3的A類優先股股東及董事會同意出售或清算公司，剩餘的A類優先股股東和普通股股東應該同意此交易，並以同樣的價格和條件出售他們的股份。
第三、出售的最低價格。根據清算優先權，有些股東（尤其是普通股和低級優先股）在公司被收購的時候什麼也拿不到。強迫這些股東投票同意這種交易是會面臨他們的反對的。所以，有些股東就需要在談判時要求一個最低的價格之上適用領售權。比如，如果VC在“清算優先權”條款中要求的是“參與清算優先權，2倍回報、3倍上限”時，那普通股股東會認為：
（1）只有出售時公司估值高於VC投資額的2倍時，普通股股東才有剩餘；
（2）只有每股價格達到VC投資價格的3倍時，VC就會轉換成普通股，大家按股份比例分配，股東間的利益才能保持相對一致。
第四、支付手段。當然現金是最好的，另外，上市公司的可自由交易的股票也可以接受。如果併購方是非上市公司，以自己的股份或其他非上市公司股份作為支付手段，那就需要創始人好好斟酌了。
第五、收購方的確認。為了防止利益衝突，創始人最好能夠預先確定哪些方面的收購方不在領售權的有效範圍之內，比如競爭對手、本輪VC投資過的其他公司、VC的關聯公司、等等。
第六、股東購買。如果有創始人不願意出售公司，而VC一定要出售的話，那么還有一條解決辦法就是由創始人以同樣的價格和條件將VC的股份買下。如下圖所示：
第七、時間。最好能要求給予公司足夠的成長時間，通常4、5年之後，如果VC仍然看不到IPO退出的機會，才允許激發領售權，通過出售公司退出。
第八、如果創始人同意VC出售公司，創始人可以要求不必為交易承擔併購方要求的在業務、財務等方面的陳述、保證等義務。 綜上所述，對於前文所示的條款，比較合理的談判結果如下：
領售權：在本輪融資交割結束4年後，如果超過2/3的A類優先股股東和董事會同意出售全部或部分股份給一個真實的第三方，並且每股收購價格不低於本輪融資股價的3倍，則此優先股股東有權要求其他股東，其他股東也有義務按照相同的條款和條件出售他們的股份（全部或按相同比例），如果有股東不願意出售，那么這些股東應該已不低於第三方的價格和條款購買其他股東的股份。
真實案例
美國有一家名叫FilmLoop的網際網路公司，2005年1月向Garage Technology Ventures和Globespan Capital Partners融資550萬美元，2006年5月，又向ComVentures融資700萬美元。2006年10月，公司推出新FilmLoop 2.0平台，公司和投資人都對前景樂觀。可是2006年11月，由於出資人（LP）要求清理非盈利的投資項目ComVentures讓FilmLoop公司在年底之前找到買家。儘管創始人不願意出售公司，但是ComVentures的股份比例較高，另外還握有領售權，可以強制其他投資人和創始人出售。
2006年12月，由於公司在年底前找不到買家，ComVentures讓自己投資的另外一個公司Fabrik收購了FilmLoop，收購價格僅僅只比公司在銀行的存款（300萬美元）略高。根據清算優先權條款，創始人和管理團隊一無所獲。
ComVentures讓創始人在聖誕節假期的時候，在極短的時間內尋找合適買家的做法，顯然是有意的。這樣他們就可以讓自己的關聯利益方廉價收購FilmLoop。FilmLoop公司的創始人和員工在頭一天還擁有一家公司，並且還有300萬美元的銀行存款，而第二天，他們發現自己失去了股票、失去工作、失去公司！
這種做法讓創始人始料不及，但是如果訴諸法律，以後再創業的話，可能不會有VC敢投資他了。另外，為了自己的名聲，創始人只能簡單地認栽，並期望哪天能東山再起，遇到有“道德”的投資人，他們可以跟企業患難與共，不會強制出售一個正常運營的公司去解救另外一個公司。 這個案例告訴我們，VC的條款可以有些不太“道德”的用法，所以，融資的時候，要小心給錢的到底是誰。
