PE二級市場

PE二級市場（PE Secondary Market）在國內尚屬陌生概念，主要指從已經存在的LP手中購買相應的私募股權權益，也包括從GP手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合。二級市場出現的意義在於滿足現有投資人的獲得流動性的需求，是PE基金的一項新的退出渠道。

基本介紹

• 中文名：PE二級市場
• 概念：證券或金融進行買賣的金融市場。
• 特徵：保密性和非公開性
• 買方價值：最佳化資產結構，挖掘市場機會
• 賣方價值：緩解資金壓力，積極管理資產

概念

在金融領域所謂“二級市場”（Secondary Market,或Aftermarket, 或Secondaries）， 是指金融權益或金融工具在首次發行之後進行再次交易的市場。具體而言，它是指針對已經發行的證券或金融工具，如股票、債權、期權及期貨等，進行買與賣的一個金融市場。

此外，在歐美等已開發國家的房地產金融市場領域，當談及二級市場時，還可以指抵押擔保銀行向投資者出售已抵押的債權的市場。例如，美國房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）（以下簡稱兩房）這兩家在美國次貸危機中成為全球關注焦點的住房抵押貸款公司，它們所購買和銷售的就是已經發行的住房抵押債權，它們所形成的交易市場就是針對已發行的債權的二級市場。

對於私募股權而言，所謂“二級市場”，是指私募股權基金的LP將自己已經實際出資（Funded）的出資份額（Interest）以及尚未出資（Unfunded）的出資承諾（Commitments）出售給其他投資者的交易行為；同時，私募股權基金在GP的管理和運營下，將投資於一家、數家甚至全部被投資企業（Portfolio）中的權益出售給其他投資者的行為，也是私募股權二級市場中的一種交易類型。

特徵

在私募股權制度下，二級市場主要具有以下幾個特徵：

其一，對於交易主體而言，PE二級市場交易的賣方是LP或私募股權基金，而買方則是其他投資者。LP出售的是已經實際出資的合夥企業出資份額以及尚未實際出資的出資承諾，而私募股權基金出售的則是它在某一家或數家被投資企業中享有的權益。

其二，對於交易目的而言，對新的投資者來說，這種二級市場交易當然是為投資者提供了一個新的投資機會，一個可能獲得較低價格購買較高投資價值的途徑與橋樑；對於賣方而言，二級市場使它可以將自己手中的出資份額或者被投資企業的權益進行變現，從而使處於固定狀態的資本流動起來，這樣不僅可以解決賣方的不時之需，而且也可以在該部分資本變現之後將變現之現金再投資於更加具有增值潛力的投資產品之中；此外，由於私募股權二級市場屬於一個多次交易市場，即可以進行Resale，從而二級市場也給買賣雙方提供了一個可以低買高拋的獲得投機機會的交易場所。

其三，對於交易對象而言，LP出售的是有限合夥企業中的出資份額或合伙人權益，交易過程主要依據《合夥企業法》等法律規範設計交易結構與流程，而基金出售的是被投資企業中的權益，即一般是有限責任公司或股份有限公司的股權，交易過程主要依據《公司法》和《證券法》等法律、法規設計交易結構與流程。

其四，對於交易私密性而言，更加強調和關注保密性與非公開性。雖然私募股權一級市場也強調“私募”，即非公開性和非公眾參與性，但是其他金融產品的一級市場也往往具有非公開和非公眾參與的特徵，如股票的一級市場。但是，對於二級市場而言，與股票等二級市場的公開性和公眾參與性不同的是，私募股權二級市場一般都是私下進行的，強調交易的保密性與非公開性。這不僅是因為私募股權二級市場交易屬於私人主體之間的非直接涉及公共利益的交易行為，所以沒有必要向公眾公開；而且，還因為二級市場交易行為本身往往說明出售方的LP或Fund可能出現了一定的財務危機或其他突發事件，二級市場交易本身就可能對其聲譽或形象造成一定的負面或不利影響。為此，保密性和非公開性一般是私募股權二級市場的一個顯著交易特徵。

價值

買方價值

（一）最佳化資產結構

PE投資具有內在的投資收益周期，一般而言，一個PE基金成立之後的3~5年屬於投資期（Investment Period），在這段時間內，PE基金的任務就是尋找並發現投資機會，然後與被投資企業進行商務談判、形成投資意向、簽訂相關法律檔案等，即完成項目投資。為此，在投資期內，由於PE基金需要支付管理費，各類投資成本，甚至偶爾需要放棄或退出表現不佳的被投資企業，同時PE基金所投資的項目企業一般還尚未出現投資回報。所以，在這段時間裡，PE基金的收益情況一般會屬於負收益（Negative Returns），即現金的流出持續大於現金的流入。

之後，隨著私募股權基金投資的項目開始出現退出，即被投資企業出現IPO（首次公開發行股票）、被併購、清算以及其他資本操作，PE基金開始出現實際收益，基金的開支收益曲線也開始形成逐漸向上延伸的趨勢和變化。而且，投資期之後，PE基金的主要任務在於投資後的管理以及項目的退出。一般而言，這段時間內基金的管理費（Management Fee）應該比投資期內的管理費底，甚至在PE存續的最後幾年可能已經不再需要支付給管理公司管理費。同時，隨著PE基金存續時間的增長，基金的被投資企業實現退出的越來越多，基金的收益也呈現出加速增長的態勢，即這是的“J曲線”會表現得更為“陡峭”（Steep）。

當然，如果受到巨觀經濟環境的影響，或者PE基金本身管理能力不足而導致運作效果不佳，那么從“J曲線”的圖表中，我們就會看到“J曲線”並不十分“陡峭”，反而表現得比較“平坦”（Flat）。這一般是表明該私募股權基金的表現並不理想，該基金的現金淨流入（Net Cash Inflows）比較有限，LP獲得的收益相對比較低。

從以上介紹中，我們可以看到，所謂的“J曲線效應”（Impact of The J-curve）就是指PE基金在成熟（Mature）之前現金流出持續大於現金流入，LP幾乎無法獲得收益，相反LP需要等待三至五年才可能獲得PE基金的收益。為了最大限度地降低這種“J曲線效應”，使LP可以較為快速地獲得PE基金的收益，基金管理人就可以通過PE二級市場買入一些已經相對成熟的私募股權基金出資份額或者私募股權基金所投資的相對成熟的被投資企業，從而整體調整該基金管理人所掌握的組合投資公司（Portfolio）成熟度，使Portfolio的整體“J曲線”儘快進入上升狀態，即儘快產生收益。正如美國著名PE投資機構Capital Dynamics所言，私募股權基金一般需要五年時間才能可以將80%的LP承諾出資額投資出去。為此，購買一個成熟私募股權基金的出資份額可以加速實現基金的首次收益，而且可以提高整體組合投資公司的流動性，這也是為什麼私募股權二級市場基金可以相對比較早的實現基金收益的原因所在。‚

可見，私募股權基金的“J曲線效應”使私募股權基金最佳化資產結構成為現實需要，而PE二級市場使私募股權基金可以通過購買成熟基金的份額而實現資產結構最佳化之目的。當然，通過PE二級市場直接購買私募股權基金份額，也可以成為投資人進入PE資產的一種捷徑，使原本沒有任何PE資產的投資人從整體上實現資產結構的最佳化配置。

（二）挖掘市場機會

效率低下（Inefficiencies）是私募股權二級市場的一個制度性特徵，從私募股權二級市場在全球範圍內誕生起直至今日，都沒有很好地解決這個問題。當然，也正是因為這個制度性難題的存在，才使PE二級市場存在難得的投資機會。所謂“效率低下”是指PE二級市場是一個非公開市場，這個市場的出售和購買信息，以及對於這一市場中產品的價格評估等活動，都處於私下和私密交流的狀態。信息不對稱使這個市場蘊藏著價值被低估的商品，即存在優質的投資機會。而且，這個市場屬於典型的“買方市場”（Buyer's Market），即這個市場中的供求（Supply and Demand）關係是供大於求，這也必然使這個市場中的商品出現價值低估的現象。為此，在這個市場中進行“淘寶”，就有機會收穫“物美價廉”的產品，從而使“淘寶者”獲得相比於普通私募股權基金更大的投資收益。ƒ這也是專注於私募股權二級市場運作的基金之所以產生的原因所在。

此外，由於PE二級市場是買方市場的特徵，賣方為了出售自己手中的基金份額往往願意承擔一定的折扣或其他優惠條件，以及願意接受複雜的交易安排以進一步降低購買方的投資風險。為此，PE二級市場的投資往往可以達到風險更低、回報更高的投資效果。

根據美國著名私募股權數據提供商PREQIN的統計，„在2000年至2005年之間設立的私募股權二級市場基金的內部回報率（Internal Rate of Return, IRR）平均處於20%至30%之間，高於一級市場基金（普通私募股權基金）的回報率。而由美國著名私募股權基金管理公司Probitas Partners在2009年11月所發布的調查結果顯示，…超過50%的投資者都認為處於前四分之一排名的二級市場基金管理人所運作的二級市場基金的IRR都會超過20%。

（三）購買資產明確

私募股權基金的特點是投資人出資成立基金，然後基金在尋找項目，進行投資。為此，在普通私募股權基金里，投資人在實際拿出錢的時候，對於該基金未來可以投資什麼項目都是不清楚的，他們只能依賴於基金管理人的專業判斷去實現將資金投入未來的特定項目之中。

相反，當投資人在私募股權二級市場上投資時，一般情況下，他們在拿出錢的那一刻已經非常清楚該基金份額所對應的被投資企業，然後他們可以自己或者通過其他專業人士對這些被投資企業的未來成長性以及目前的價值進行判斷，以明確這項投資是否合理和可行。私募股權二級市場的這種特徵，使二級市場的投資可以進一步防止投資風險的發生，因為無論基金管理人的投資分析與決策能力如何優秀和突出，它在投資伊始只能是對被投資企業的未來發展進行估計與預測，這種估計與預測和被投資企業的實際運行之間終究會出現偏差甚至謬誤。而私募股權二級市場投資就可以儘可能防止這種偏差的出現，因為投資人在二級市場購買基金的出資份額時，這些出資份額所對應的權益已經現實地體現在了被投資企業之中。

（四）建立GP關係

在國外成熟私募股權基金國家裡，優秀的基金管理人是一種稀缺資源，即絕大部分投資人都希望將自己的資金交給這些優秀的基金管理人予以管理，但是由於優秀基金管理人有能力管理的資產數額是有限的。為此，這種內在的供求關係就會導致出現一個“基金管理人市場”，即優秀的基金管理人處於優勢地位，投資者都希望與這些優秀基金管理人建立業務聯繫。

私募股權二級市場給這些投資人與優秀基金管理人建立合作關係提供了一個途徑與橋樑，即投資人先通過二級市場購買這些優秀基金管理人需要出售的資產或者由該管理人管理的基金中的出資份額，從而在雙方之間建立合作關係，之後通過不斷的了解和熟悉，這些投資人就可以有機會參與這些基金管理人未來管理的其他基金。

賣方價值

（一）緩解資金壓力

由於私募股權投資是一項長期投資，在私募股權基金設立之初，某個LP可能經濟能力足以滿足私募股權基金有限合夥協定等相關法律檔案中的要求，有能力履行其承諾的出資義務。然而，在私募股權基金成立之後的具體運行過程中，由於社會經濟情況的變化，或者私募股權基金LP自身情況的改變等原因，都可能使LP喪失履行原來出資承諾的能力。在這種情況下，LP就可能希望利用二級市場將其手中持有的出資份額予以變現，從而解決資金壓力的難題。

當然，這一類別還可以細分為以下兩種情況：

一是LP自身的經濟情況出現了重大問題，它需要出售持有的基金份額，以獲得現金，從而解決面臨的經濟困難，即該LP已經成為所謂的“窘迫型賣方”（distressed sellers）。這種情況是LP利用二級市場獲得流動性的最為常見的情況。

二是LP無法實際履行即將到期的承諾出資，為了避免違約，它只好將尚未出資的承諾（Unfunded Commitments），或者將尚未出資的承諾連同已經出資的基金份額一起予以轉讓。在私募股權基金領域，往往存在一種超募策略（Over-commitment Strategy）的運用，即LP會故意在私募股權基金設立之初認購超出其當時正常支付能力的承諾出資份額，然後LP將利用它所投資的該基金以及其他相對成熟的私募股權基金的回報（Distributions）支付它對於該基金所作出的出資承諾。超募策略甚至被一些私募股權基金投資者認為是獲得理想目標收益所理應採取的一種方法。然而，在外部經濟環境向好的情況下，該LP可能會持續獲得數量可觀的回報，從而該LP就可以實現這種利用該基金以及其他基金的回報去履行該基金剩餘出資承諾的這種類似“拆東牆補西牆”的資金安排。但是，只要整個社會經濟情況出現下滑或遭遇各類突發問題時，由於該基金以及其他基金的回報可能會減少甚至長時間沒有回報，這就會導致該LP可能無法履行它在該基金中的出資承諾。在這種情況下，LP就需要單獨將尚未履行出資義務的份額，或者將尚未履行出資義務的份額連同已經出資的基金份額一起出售給其他有支付能力的投資人。

（二）積極管理資產

如果私募股權基金的LP是一個成熟的投資人，那么私募股權投資可能僅僅是該LP的一類投資資產，該LP可能需要進行一系列的積極資產管理（Active Portfolio Management）， 以實現該LP整體資產收益最大化的目標。而此類積極資產管理的操作，往往需要私募股權二級市場予以配合和協助。這種積極的資產管理方式，可以體現在一下幾個方面：

其一，當一支私募股權基金已經取得了較好的業績表現，即此時該基金的份額的價值可能已經比較高了，為了鎖住該基金目前的業績（Lock-in Performance）‚，防止在未來推出時基金業績出現下滑而影響最終的投資收益，這是LP就會希望採取急流勇退的“見好就收”策略，儘快將眼前的頗讓人滿意的收益落袋為安，同時將持有的基金份額所蘊涵的未來增值預期或減值風險交給購買者。

其二，一個成熟的LP可能同時投資數個GP的多個私募股權基金，然後該LP將定期去分析這些被投資基金的情況，從而採取一些積極的措施調整它在這些被投資基金中的出資份額，以達到獲得最佳投資收益的目的，即該LP需要對於它的被投資公司進行再平衡性管理（Re-balance portfolio within the PE asset class）。例如，LP可能會根據被投資基金所投資項目的地理位置、產業領域、投資年份、團隊管理人員的變化情況以及資產類別等要素，結合每個基金的運行效果以及巨觀經濟情況，在所有PE資產內部進行調整和安排。而這種安排的一種形式或途徑就是通過二級市場將非核心資產（None-core Assets）予以轉讓。

其三，LP除了需要在PE資產中予以調整以達到最佳投資效果之外，它還可能需要對其所投資的所有資產類別予以動態調整，以使PE資產與其他資產的比列始終符合既定的投資規則，從而在最大限度上確保其可以實現既定的預期收益。所謂“分母效應”（Denominator Effect）描述的就是這種資產變化現象。

具體而言，參與PE投資的機構投資者一般都會有自己嚴格的關於資產配置（Asset Allocation）的規則。例如，他們可能會將5%的資產配置給私募股權基金，60%的資產配置給公開發行的股票，10%的資產配置給不動產等。如果公開交易的證券由於市場的急劇變化而導致估值大幅下降的話，那么該投資人的全部投資組合（Portfolio），即“分母”，就會開始縮水。同時，PE投資一般都會保持其原先的價值不變，當然不是說其真實價值（Intrinsic Value）一直保持不變，而是說由於他們不是公開交易的，一些LP僅周期性地對PE資產進行重新估值，而另外的一些LP根本就不會對PE資產進行重新估值。其結果即是，原先5%的私募股權投資的配置比列可能會突然升高到20%或更高。對於那些需要遵守事先制定的資產配置規則的LP，即需要對這種分母效應予以回應和處理的LP，只有一個有效的措施或者選擇，即出售一些PE資產，即使這種資產處理一般都會讓LP遭受一定的損失，如打折或降價銷售等。例如，加利福尼亞養老金計畫在2010年就出售了30%的PE資產，而哈佛大學捐贈基金也被報導出售了15億美元的私募股權基金份額。而這種處理分母效應的途徑，一般就是通過私募股權二級市場予以實現的。

（三）處置問題基金

如果LP發現它所投資的某家基金公司的管理人在運作該基金時出現了違反有限合夥協定等法律檔案內容的情形或者其他違約違法的行為之後，為了保護自己的利益以及防止或降低損失，LP就會希望退出該問題基金，而退出問題基金的方式之一就是通過PE二級市場將LP的出資份額予以轉讓。

此外，即使LP所投資的某個基金可能未必出現違約或違法情況，但是如果該基金的實際運作效果並不理想，與其他同類基金相比較，其運作能力比較差，這時LP就可能會希望退出該基金，從而將自己的資本都集中於少數幾個運作能力比較強的基金管理人。這樣不僅可以增加LP的資金整理收益能力，而且LP也可以僅跟蹤和維護有限的基金管理人的關係，從而便於控制和交流，也可以降低資金的整體管理成本和相關行政費用。

（四）適應監管變化

如果規範和約束私募股權基金運作的法律法規或行業規章出現了變化，或者規範和約束投資人日常運作的法律規範性檔案出現了更新或改變，都可能會影響到LP所持有的私募股權基金的數量多少以及比例大小。LP為了滿足這些新的監督要求，可能需要降低持有的PE資產的比重，從而就需要通過PE二級市場將手中的PE資金予以轉讓。

定價估值

：三個層次

首先，LP權益的多寡根源於PE基金所投資的企業（Investee Company 或 Underlying Asset），為此，對於LP權益的定價與評估必須首先對PE的被投資企業進行定價與評估。

其次，在確定了被投資企業的價值之後，就需要解決作為被投資企業股東之一的PE在整個被投資企業中所享有的權益，即需要考察和解決PE與其他被投資企業股東之間權利與義務的安排問題。

最後，在整個PE基金所獲得的權益得到確定之後，就可以進一步分析和確定擬出售基金權益的LP在整個PE基金中所占有的權益數量與特點，即需要考察和解決該LP與其他LP以及該LP與GP之間的權利與義務安排問題。

只有完成了以上三個層次的定價與評估之後，我們才可以正確而科學地對LP權益份額的轉讓交易，即PE二級市場交易的定價與評估問題得出科學而合理的結論。

以上的第一層定價與評估是整個私募股權二級市場定價與評估的基礎，具有“皮之不存，毛將焉附”之中的“皮”的重要性。這一層定價與評估就是對於一個被投資企業未來某一時點所具有的價值的確定。

以上的第二層定價與評估是指作為小股東的PE基金可以獲得多少被投資企業價值的認定，這一認定的依據與基礎就是一系列的法律檔案與法律法規，主要包括該PE基金與該被投資企業所形成的以SPA（股權購買協定）為核心的交易檔案，被投資企業的公司章程等企業內部檔案，以及國家規範股權轉讓行為以及公司日常運作的法律法規。