資產質量、資本結構與企業價值

副題名

來自中國A股上市公司的經驗證據

外文題名

論文作者

甘麗凝著

導師

張鳴指導

學科專業

財務管理學

學位級別

博士論文

學位授予單位

上海財經大學

學位授予時間

2007

關鍵字

上市公司 價值論 資本結構 資產價值

館藏號

F279.24

館藏目錄

2009\F279.24\115

中文摘要

1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒發表了論文《資本成本，公司財務與投資理論》，提出了著名的MM定理，即在完善的資本市場中，公司價值取決於投資組合，而與企業的資本結構選擇無關。然而現實中不存在完善的資本市場，並且還存在許多阻礙資本流動的因素，尤其是所得稅對各個公司而言都是不可迴避的。因此，米勒等人後來又對“MM理論”做了進一步修正。修正後的“MM理論”認為，在考慮所得稅後，公司使用的負債越高，其加權平均成本就越低，公司收益乃至價值就越高。由於MM理論的奠基，現代企業“資本結構與公司價值”理論的研究不斷深入，同時許多學者開始將經濟學理論引入財務學研究，促進了財務理論的發展。在資本結構理論的研究中，Jensen & Meckling(1976, 1986)、Ross(1977)、Williamson(1988)等分別從代理理論、信號理論、信息不對稱理論和公司控制權理論等角度分析，認為負債可以起到緩解代理成本，激勵經理人員，向外部投資者傳遞公司質量的信息和提高企業價值的作用。汪輝(2003)研究也發現債務融資能夠起到降低代理成本、完善公司治理結構和提高企業價值的作用。 然而由於社會、經濟、文化狀況的不同，加上我國目前仍處於市場經濟的初期階段，同時我國上市公司中大多為國有企業，國有企業存在的“預算軟約束”行為使得負債融資並不能起到很好的治理作用(田利輝，2005)，有時候高負債卻表現出低的企業價值，與MM理論預期相反。黎凱(2007)進一步分析了政府干預對債務融資經濟後果的影響，結果表明：政府對債務干預越大，則債務的治理效應越差。這些結果表明有時候債務融資和負債比率並不能正確傳遞企業價值信息。 由以上分析我們發現，在我國債務融資和負債比率與企業價值之間關係的研究中，理論預期與實證結果在一些情況下並不一致，並且根據分析角度和分析樣本的不同得出的實證結果也不盡相同。為了更準確的傳遞企業價值信息，我們有必要從實證研究出發深入探討產生結果不一致的原因，進一步完善理論基礎。本文準備通過深入挖掘影響資本結構的根本因素，確定影響理論與實證結果不一致的原因，建立能夠正確傳遞企業價值信息的指標體系，進一步完善經濟結構框架。 資本結構是指企業各種資本的構成和比例關係。企業的資本結構是由企業採用各種方式籌資形成的，資本結構研究實質上是研究企業如何最佳化資源配置以實現其經營目標和理財目標。通常情況下，企業採用債務籌資和權益籌資的組合，由此形成的資本結構可以用槓桿比率(即債務比率)加以表示。本文主要選取資產負債率(負債總額/資產賬面價值)和債務融資率為主要指標進行資本結構研究。 根據資本結構理論，決定公司債務水平最重要的影響因素包括：公司自身特徵影響因素、治理影響因素、市場因素(楊樹林，2006)。公司特徵影響因素本文主要從資產結構影響因素分析，為了實現企業價值最大化，綜合體現企業經營管理活動中資產的特性，我們引入資產質量概念。公司治理影響因素，是由於中國上市公司的股權結構有很強的特殊性，本文在實證分析過程中引入最終控制人性質的影響分析。市場因素是影響所有公司共同因素本文就不再贅述。

資產質量

資產質量是指資產所具有的所有特徵和特性的總和，在資產運作過程中，能為資產所有者帶來經濟利益的能力。對於資產質量我們可以從以下幾方面理解：一是，資產質量是一組固有特性組成；二是，這些固有特性是能夠給資產所有著帶來經濟利益的特性；三是，這些固有特性是在資產的獲得、管理及其銷售過程中形成的屬性。相應地我們根據資產質量的概念對資產質量的特性進行了分類和總結，資產質量特性從財務學角度分析主要包括：資產本質特性— —收益性；質量特性(物質特性)——存在性、結構性、變現性；以及時間特性——先進性、有效性。 基於對我國制度背景的闡述與資本結構的理論分析，本文提出了五個假設，以2001年至2005年的中國A股上市公司為樣本，檢驗了這些假設，得出相應結論： 第一，資本結構與企業價值顯著負相關，主要體現在國有控制上市公司中。 根據權衡理論、代理理論、信號理論和控制權理論，債務融資能夠降低公司代理成本，傳遞公司質量和提高公司價值。因此從理論上推斷，資產負債率、債務融資率與企業價值之間應該為正相關關係。由於中國上市公司中“一股獨大”，債券市場不完善，使得公司借款大多來源於銀行等金融機構。