《上市公司控制權轉移財富效應的實證研究》是上海財經大學2007年的博士論文，作者是吳謙。
基本介紹
- 中文名：上市公司控制權轉移財富效應的實證研究
- 論文作者：吳謙
- 學位級別：博士論文
- 學科專業：數量經濟學
基本信息,中文摘要,
基本信息
副題名
外文題名
論文作者
吳謙著
導師
朱平芳指導
學科專業
數量經濟學
學位級別
博士論文
學位授予單位
上海財經大學
學位授予時間
2007
關鍵字
股份有限公司 上市公司 股權設定 企業兼併
館藏號
F276.6
館藏目錄
2009\F276.6\41
中文摘要
本文研究的主要問題是控制權轉移是否為目標公司帶來了財富效應。公司控制權轉移，實質上是對較為稀缺的控制權資源進行重新配置的過程。本文將控制權轉移界定為上市公司由於股權轉讓而導致的原第一大股東變更。通過選取2002—2004年發生控制權轉移的上市公司為樣本，研究控制權這一稀缺資源的重新配置是否為公司創造了價值。公司控制權是公司治理的核心，公司控制權轉移效率對上市公司的微觀績效以及整個市場的巨觀效率有很大的影響，深入研究和探討控制權轉移對目標公司財富效應的影響，對完善我國的公司治理結構，規範和健全控制權市場的發展，提高我國資本市場的整體效率具有很重要的積極意義。 由於我國發生的併購事件多發生在上市公司與非上市公司之間，所以上市公司收購非上市公司，除非收購的資產或者股權比例比較大，足以影響收購主體的經營業績，或者收購主體通過收購來實現產業轉型等，研究併購重組事件才具有意義；而作為被併購的上市公司而言，無論從公司治理，還是從產業發展方向和經營業績來說，都會有較大的改變。因此本文的研究視角是以發生控制權轉移的目標上市公司為研究樣本，考察控制權轉移後是否為目標公司帶來了財富效應。 由於併購重組是一項系統工程，併購活動的價值效應受到多種因素的影響。國內外學者針對控制權市場進行了大量的理論和實證研究，從控制權轉移的一般理論、重組背景、動因、模式、影響因素等方面研究控制權轉移的效率。對控制權市場的效率進行分析，實際上就是要對公司控制權轉移進行效率評析，看這種資源的重新配置是否改善和提高了公司價值，從而增進了社會福利。 我國上市公司控制權轉移究竟能否創造財富效應，僅靠邏輯推理無法完成，需要建立完善的理論框架和實證方法。目前，國內有關併購績效研究的文獻也不少，但由於我國證券市場發展的時間還不長，很多體制和制度還不完善，各實證研究結果難免受到研究方法及研究角度的影響，這也是為什麼各研究結果不一致的主要原因。 本文運用改進的事件研究法、改進的主成分分析、多元逐步回歸分析等計量和統計方法，對影響控制權轉移價格和轉移溢價率的影響因素進行實證研究，從股價反應及財務績效變化的角度研究控制權轉移能否為目標上市公司創造財富效應，並研究哪些是影響上市公司財富效應的主要因素。並首次嘗試從實證的角度，研究我國發生較少的幾例要約收購對目標公司股票收益率及波動率的影響。 股權分置解決後，我國證券市場將步入全流通時代。通過對近幾年控制權轉移對目標上市公司財富效應影響的實證研究結果，結合我國資本市場將步入“新併購時代”呈現的新特點，尤其是控制權轉移的新特點和發展趨勢，為規範我國資本市場的併購重組、發展控制權市場提出一些政策性建議。 論文從結構上可以分為三部分，共由八章組成： 第一部分即前四章，為後續內容作了理論知識、研究背景等方面的必要鋪墊。第一章為引言，介紹了論文研究的背景、意義、研究的框架及研究的創新點及研究的局限性；第二章介紹了有關公司控制權理論、企業併購理論及併購財富效應的理論；第三章闡述了我國近幾年併購重組的特點，並對全流通時代我國併購重組的趨勢進行展望；第四章介紹了國內外文獻綜述。 第二部分是本文的主體實證部分，包括第五、六、七章。其中，第五章對我國上市公司控制權轉移現狀和統計特徵進行描述，並運用逐步多元回歸的方法，對控制權轉移價格與轉移溢價率的影響因素進行實證分析和檢驗；第六章對控制權轉移對目標公司財富效應的影響進行實證研究。首先運用改進的事件研究方法，對控制權轉移對目標公司的股價影響進行實證研究，並運用逐步多元回歸的方法研究哪些因素影響股價反應；然後運用改進的主成分分析方法，以上市公司發生控制權轉移前一年為對比基期，研究控制權轉移當年及其後兩年的財務績效是否得到改善；第七章對我國發生的10例要約收購實例不僅進行制度層面的分析，而且首次嘗試從實證檢驗的角度，研究要約收購對目標公司股價的影響，以及對目標公司股票收益和波動率的影響。 第三部分即第八章，是對全文的總結和政策建議。通過對我國控制權市場的現狀分析及未來在全流通環境下的展望，巨觀地把握控制權轉移的特徵和趨勢，結合2002-2004年發生的控制權轉移對目標上市公司財富效應影響的實證研究結果及啟示，為推動和規範證券市場控制權市場發展，從規範和最佳化企業的併購行為、改善併購環境和適當發揮政府職能的角度提出政策性建議。 在對上市公司控制權轉移財富效應的實證研究結果的基礎上，結合巨觀經濟環境、國家政策以及相關理論進行分析，主要得到以下八點啟示： 啟示1：2002年以後，隨著證券市場的健康發展，各項法規制度的健全，併購重組已逐步由報表式重組向實質性重組轉變。 2002年以後，非ST類上市公司的經營業績在控制權轉移後整體上有所改善，較許多學者對2001年之前發生的併購重組的研究結論有所不同，他們大多認為併購重組為報表式重組。 啟示2：ST類上市公司發生控制權轉移後，業績並未得到改善。 大多數ST類上市公司在控制權發生變更後，經營業績並未得到改善，反而出現業績加速下滑的態勢。ST類上市公司通常經營不善，但是併購者者依然熱衷於收購，並且有些上市公司的控制權轉移價格遠高於淨資產數倍甚至幾十倍，主要是因為中國股市存在股市租金和二級市場存在超額利潤。 啟示3：股權分置導致控制權交易的市場效率和流動性缺失嚴重。 論文第五章對影響上市公司控制權轉移價格和轉移溢價率的因素進行研究，實證結果在一定程度上反映了我國控制權市場還不發達，由於存在股權分置的特殊背景，上市公司的股權轉讓通常都是通過非流通股的協定轉讓實現的。股權交易市場被人為割裂的必然結果就是交易的市場效率和流動性缺失嚴重，以及政府的行政干涉。 啟示4：證券市場對控制權轉移存在著信息提前泄露和過度反應，有一定的投機性。 在併購信息公布前，目標公司的股價就提前反應和異常波動，而信息披露後一段時間後股價就開始迅速下跌，對之前的過度反應進行矯正。表明我國證券市場在信息披露的及時性和完整性等方面存在不足。 啟示5：有些公司控制權轉讓的實質不在於改善公司經營效率，而是把股票投資效率擺在首位。 控制權轉讓後，有些上市公司的經營業績重組當年和重組後第一年上市公司的業績得到了一定程度提高，但在接下來的年份里，其業績又出現了一定的下滑。說明我國上市公司併購重組的效率還不高，主要由於許多企業併購前精心策劃，但併購後掉以輕心。實際上，企業在併購重組後，還應做好諸如資產債務、組織制度、生產經營、企業文化等各方面的整合工作，真正實現整合效應。這意味著監管當局應強化對控制權轉移的監管。 啟示6：由市場因素主導的控制權轉移比完全由政府主導的控股權變更為公司帶來的財富效應更明顯。 如果政府介入的太多，基本上就不存在多個收購公司共同競購同一個目標公司的情況，收購公司在併購目標公司時，成本大大降低，目標公司受政府牽制無法提出合理的要求。 啟示7：控制權轉移後的資源整合能力很關鍵。 在論文研究影響上市公司超額收益的因素的多元回歸分析中，發現上市公司控制權發生變更時，投資者並不關注目標公司之前的盈利能力和主營業務比重，而是更多地關注控制權轉移後，新的控股股東對目標公司的資源整合能力，是否有利於形成協同效應。 啟示8：要約收購幾乎流於形式。 論文通過對我國已經發生的較少幾例要約收購對目標上市公司財富效應的研究結果表明：我國以往發生的要約收購由於幾乎都以“零預受要約”結束而與協定收購併無本質區別，主要表現為“走過場”、“盡義務”，但卻成為二級市場的炒作題材，往往存在信息反應過度的情形，股價在要約期之前及要約期間被炒得過高，之後則大幅下滑。而要擺脫全面要約收購流於形式的尷尬，關鍵要培育公司控制權市場，發揮公司控制權市場的效率。 本文的主要貢獻體現在以下幾個方面： 1．在對我國2001-2004年控制權轉移對目標上市公司財富效應進行實證研究的基礎上，結合2006年新實施的《公司法》和《證券法》及股權分置問題解決後的市場特徵，對未來我國資本市場全流通時代併購重組的趨勢進行展望，為今後推動和規範我國資本市場的併購重組、發展控制權市場提出一些政策建議。 2．由於受我國要約收購案例較少的原因，以往的研究主要是從制度層面進行探討。本文以我國發生的十例要約收購為樣本，研究二級市場的股價反應，並首次嘗試從實證的角度研究要約收購對目標上市公司股價的收益率和波動率的影響。 3．我國現有文獻，常常將股權轉讓與併購混同起來。實際上，大部分的股權轉讓只是轉讓很小一部分的股份(1%-2%)，與“併購”一詞的涵義有很大差距。若將這種類型的股權轉讓也視為併購，就會導致併購價值被低估。因此，本文清晰界定了控制權轉移的概念。 4．本文在實證研究方法上也進行了一些改進： ①運用CAR(累計超額收益法)和BHAR(買入並持有超額收益法)方法，從股價反應的角度研究控制權轉移對目標上市公司財富效應的影響時，不僅考察短期內([-60，+30])目標公司的超額收益，而且考察較長時期內([-60，+180])目標公司的超額收益。 ②由於傳統的事件研究法沒有考慮金融資產價格具有尖峰厚尾、波動集聚的現象，從而導致Beta係數高估、事件期與估計期存在異方差的現象，影響了結果的精確性。本文對傳統的事件研究法進行了改進，考慮了股價收益率存在的GARCH現象。 ③不僅考察控制權轉移對目標公司財富效應的影響，而且運用多元逐步回歸方法，按不同年度、分類型地考察哪些因素對目標公司超額收益具有顯著影響。 ④建立了基於改進的主成分分析方法的上市公司併購財務績效的評價模型。在分析數據的預處理中，增加了對每股收益的復權處理，消除了由於股本擴張而造成的公司利潤被稀釋的情況；消除了個別財務指標受行業特性的影響；通過將預處理後的歷年財務數據作一次性綜合處理，解決了以往數據缺乏可比性的問題，更加突出了歷年數據的相互聯繫，增加了數據分析結論的實際操作意義。
