基本介紹
- 中文名：Lehman Bro. 緣何破產
- 公司：雷曼兄弟公司
- 主營業務：股票和債券承銷
- 客戶群：阿爾卡特
簡介,雷曼兄弟的經營範圍,雷曼兄弟破產歷程,相關因素對雷曼兄弟破產的影響,雷曼兄弟破產分析,
簡介
雷曼兄弟公司雄厚的財務實力支持其在所從事的業務領域的領導地位，在其破產前是全球最具實力的股票和債券承銷和交易商之一。同時，公司還擔任全球多家跨國公司和政府的重要財務顧問，並擁有多名業界公認的國際最佳分析師。公司為在協助客戶成功過程中與之建立起的長期互利的關係而深感自豪(有些可追溯到近一個世紀以前)。
由於雷曼公司的業務能力受到廣泛認可，公司因此擁有包括眾多世界知名公司的客戶群，如阿爾卡特、美國線上時代華納、戴爾、富士、IBM、英特爾、美國強生、樂金電子、默沙東醫藥、摩托羅拉、NEC、百事、菲利普莫里斯、殼牌石油、住友銀行及沃爾瑪等。然而，如此聲名卓著的金融巨頭竟然在一夜之間土崩瓦解。
我們在分析雷曼的風險和申請破產保護的原因時，發現造成這一悲劇性事件的原因複雜而多樣，既包括整個市場基本層面的變化和不穩定而導致的系統性風險，也有雷曼公司自身的問題帶來的個別化風險。從巨觀角度來看，從2007年中期開始的次貸危機，和瀕臨雷曼破產時市場參與者的恐慌造成的信心和信用危機；從公司角度來看，雷曼兄弟在進入21世紀之後，擴張速度過快，槓桿率過高，資本充足率不高，並且業務過於集中，問題資產過多，公司的管理層缺乏遠見，沒有及時的發現和解決風險。當然，美國的監管部門也負有不可推卸的責任。
由於雷曼公司的業務能力受到廣泛認可，公司因此擁有包括眾多世界知名公司的客戶群，如阿爾卡特、美國線上時代華納、戴爾、富士、IBM、英特爾、美國強生、樂金電子、默沙東醫藥、摩托羅拉、NEC、百事、菲利普莫里斯、殼牌石油、住友銀行及沃爾瑪等。然而，如此聲名卓著的金融巨頭竟然在一夜之間土崩瓦解。
我們在分析雷曼的風險和申請破產保護的原因時，發現造成這一悲劇性事件的原因複雜而多樣，既包括整個市場基本層面的變化和不穩定而導致的系統性風險，也有雷曼公司自身的問題帶來的個別化風險。從巨觀角度來看，從2007年中期開始的次貸危機，和瀕臨雷曼破產時市場參與者的恐慌造成的信心和信用危機；從公司角度來看，雷曼兄弟在進入21世紀之後，擴張速度過快，槓桿率過高，資本充足率不高，並且業務過於集中，問題資產過多，公司的管理層缺乏遠見，沒有及時的發現和解決風險。當然，美國的監管部門也負有不可推卸的責任。
雷曼兄弟的經營範圍
雷曼兄弟的經營範圍分為三個部分：Capital Markets、Investment Banking和Investment Management。其為全球公司、機構、政府和投資者的金融需求提供服務。雷曼兄弟公司通過其由設於全球48座城市之辦事處組成的一個緊密連線的網路積極地參與全球資本市場，這一網路由設於紐約的世界總部和設於倫敦、東京和香港的地區總部統籌管理。
主營業務中資本市場(capital markets)是其最核心的業務部門，占有雷曼總資產的 98%，也是雷曼 85%左右的收入來源。資本市場業務分為固定收益和權益兩大塊，分別從事固定收益相關和股票相關的證券買賣、資產證券化、研究諮詢支持等活動。其中的固定收益類涵蓋範圍相當廣泛，也是直接導致雷曼破產的主要環節。
雷曼以做市商身份進行政府和市政債券、利率產品、信貸產品、抵押債券、抵押貸款產品、貨幣和大宗商品的交易，也是在這個部門進行抵押產品和衍生工具的設計和發起。即固定收益類業務基本就是一條次貸類產品的生產、賣出和交易的完整鏈條。 雷曼收入中占比最大的兩項分別是利息和股利收入（interest and dividends）以及交易性損益（principal transaction），利息和股利收入來自於其持有的債券、股票等金融工具的，交易性損益是其所持有的所有金融頭寸價值變動導致的實現和未實現的損益，其資產減計的損失都是放在這個科目下的，是雷曼 08年虧損的主要原因。
主營業務中資本市場(capital markets)是其最核心的業務部門，占有雷曼總資產的 98%，也是雷曼 85%左右的收入來源。資本市場業務分為固定收益和權益兩大塊，分別從事固定收益相關和股票相關的證券買賣、資產證券化、研究諮詢支持等活動。其中的固定收益類涵蓋範圍相當廣泛，也是直接導致雷曼破產的主要環節。
雷曼以做市商身份進行政府和市政債券、利率產品、信貸產品、抵押債券、抵押貸款產品、貨幣和大宗商品的交易，也是在這個部門進行抵押產品和衍生工具的設計和發起。即固定收益類業務基本就是一條次貸類產品的生產、賣出和交易的完整鏈條。 雷曼收入中占比最大的兩項分別是利息和股利收入（interest and dividends）以及交易性損益（principal transaction），利息和股利收入來自於其持有的債券、股票等金融工具的，交易性損益是其所持有的所有金融頭寸價值變動導致的實現和未實現的損益，其資產減計的損失都是放在這個科目下的，是雷曼 08年虧損的主要原因。
雷曼兄弟破產歷程
2008年一季度開始，雷曼的總收入開始下降，其中下降幅度最大的是Principal transactions，其實也就是金融產品的sales and trading. 2008年第三季度，也就是雷曼破產前最後一個季度，Principal transactions收入為$-5,273 million. 幾乎蠶食了公司其它業務的收入，而且這還僅是收入項目，沒有包括業務的成本。Principal transactions包括金融工具和其他庫存敞口、金融工具和其他庫存已賣出但未回購的敞口等已實現或未實現的收益或損失，以及一些短期或長期債務的損失或收益、某些雜交金融工具等用公允價值計量的其他賬戶的損益。Principal transactions的下降主要是由於對於固定資產庫存資產的減計，雖然雷曼為房貸庫存和房貸債券敞口實行了許多風險對沖的策略，比如賣空刺激債券價格指數以及購買信用違約掉期等，但是由於市場異動時，對沖資產與標的資產的相關性脫節，或者由於其他的“基點差風險”，雷曼的對沖收效甚微。
公司在各個時點擁有的資產類金融工具的價值中抵押貸款類占比最大。自次貸危機爆發後，也就是07年4季度後，雷曼公司已經開始減少手中的金融資產，包括抵押貸款，但是較少的幅度還是有限。
2008年3月貝爾斯登被10美元收購過後，貸款抵押債券市場上只有賣家沒有買家。雷曼拚命減持次優級和其他優級貸款存貨，從第一季度146億美元降到第二季度100億美元，到第三季度60億美元；次級及其他二級貸款存貨從第一季度40億美元降到第二季度28億美元，到第三季度16億美元；商業不動產貸款從第一季度249億美元降到第二季度199億美元，到第三季度155億美元。直到破產那一天賬面上仍然庫存著172億美元居民住房貸款及債券、326億美元商業不動產貸款及債券。
除去公司主要的投資收益（interest and dividends）以外，所占部分最大的是Principle Transaction，均為60%以上，比investment banking業務和investment management業務的總和還要多。
在雷曼的歷史上，他一直是一家頂級的投行，而在90年代以後，固定收益產品和金融衍生品迅速發展，雷曼在這些領域進行了大力拓展，並取得了巨大成功，因此被稱為華爾街“債券之王”。而2000年之後，房地產和信貸蓬勃發展，雷曼開始涉足該領域，並且以極快的擴張速度成為住宅抵押債券和商業地產債券的頂級承銷商和賬簿管理人。在2007年雷曼的商業地產債券逆勢增加，業務量增長了約13%。雷曼和業內其他投行不一樣的地方是他的拳頭業務僅僅在債券方面，而並沒有進行業務多元化的努力。因此，雷曼兄弟業務的高度集中本身就存在著很大的系統性風險。不難想像，如果雷曼缺少現金的時候，他根本不可能像美林一樣可以將投資於彭博的股權脫手迅速獲得現金流，若隔夜拆借難以實現，流動性出現問題，雷曼兄弟面臨的將是巨大的破產風險。
公司在各個時點擁有的資產類金融工具的價值中抵押貸款類占比最大。自次貸危機爆發後，也就是07年4季度後，雷曼公司已經開始減少手中的金融資產，包括抵押貸款，但是較少的幅度還是有限。
2008年3月貝爾斯登被10美元收購過後，貸款抵押債券市場上只有賣家沒有買家。雷曼拚命減持次優級和其他優級貸款存貨，從第一季度146億美元降到第二季度100億美元，到第三季度60億美元；次級及其他二級貸款存貨從第一季度40億美元降到第二季度28億美元，到第三季度16億美元；商業不動產貸款從第一季度249億美元降到第二季度199億美元，到第三季度155億美元。直到破產那一天賬面上仍然庫存著172億美元居民住房貸款及債券、326億美元商業不動產貸款及債券。
除去公司主要的投資收益（interest and dividends）以外，所占部分最大的是Principle Transaction，均為60%以上，比investment banking業務和investment management業務的總和還要多。
在雷曼的歷史上，他一直是一家頂級的投行，而在90年代以後，固定收益產品和金融衍生品迅速發展，雷曼在這些領域進行了大力拓展，並取得了巨大成功，因此被稱為華爾街“債券之王”。而2000年之後，房地產和信貸蓬勃發展，雷曼開始涉足該領域，並且以極快的擴張速度成為住宅抵押債券和商業地產債券的頂級承銷商和賬簿管理人。在2007年雷曼的商業地產債券逆勢增加，業務量增長了約13%。雷曼和業內其他投行不一樣的地方是他的拳頭業務僅僅在債券方面，而並沒有進行業務多元化的努力。因此，雷曼兄弟業務的高度集中本身就存在著很大的系統性風險。不難想像，如果雷曼缺少現金的時候，他根本不可能像美林一樣可以將投資於彭博的股權脫手迅速獲得現金流，若隔夜拆借難以實現，流動性出現問題，雷曼兄弟面臨的將是巨大的破產風險。
相關因素對雷曼兄弟破產的影響
四.公允價值會計與雷曼資產減計，以及對收入和利潤的影響
雷曼在2007年第一季度開始採用157號公告，SFAS No. 157 定義了公允價值，建立了公允價值的框架，並擴展了公允價值披露的範圍。雷曼在當期調整了部分資產的計價方式，開始採用公允價值計價，在2007年第一季度季報中顯示，稅前收入增加了7800萬美元，稅後盈利增加了4500萬美元。
住房抵押貸款部分從年初就開始減計，而且減計數額成倍增加。在2008年第一季度，公司努力通過採取各種對沖策略避免損失的進一步加劇，如賣空次貸抵押債券指數或者購買信用違約掉期，但是回天乏力，資產減計敞口繼續增大。
根據157號公告，mortgage and asset-backed Securities等金融資產項目要採用level 3來進行計價，上表描述了mortgage and asset-backed Securities占Principle Transaction的部分，下圖是占Net Income的部分。我們認為其中Realized的部分是該項資產在銷售實現後的所得，Unrealized是運用數學模型進行評估之後的公允價值進行的減計。Principle transaction從危機起始的06年底就已經開始下降，即通過各種金融工具和長短期借款得到的收益越來越少，而其中減計的部分不斷增加。通觀2007年，principle transaction中住房抵押相關資產實現的收入不斷增加，顯然雷曼本身也寄希望擴大該項資產的銷售來抵消危機帶來的負面影響，然而終究難以超過資產減計帶來的影響。從2007年出初開始相關資產便開始貶值，Unrealized gain不斷負向增加，資產減計迅速增加。2008年中報開始嚴重虧損，principle transaction為-34.42億美元，而由於資產減值，公允價值變動所帶來的Unrealized revenue幾乎占到了虧損的一半。
雷曼在2007年第一季度開始採用157號公告，SFAS No. 157 定義了公允價值，建立了公允價值的框架，並擴展了公允價值披露的範圍。雷曼在當期調整了部分資產的計價方式，開始採用公允價值計價，在2007年第一季度季報中顯示，稅前收入增加了7800萬美元，稅後盈利增加了4500萬美元。
住房抵押貸款部分從年初就開始減計，而且減計數額成倍增加。在2008年第一季度，公司努力通過採取各種對沖策略避免損失的進一步加劇，如賣空次貸抵押債券指數或者購買信用違約掉期，但是回天乏力，資產減計敞口繼續增大。
根據157號公告，mortgage and asset-backed Securities等金融資產項目要採用level 3來進行計價，上表描述了mortgage and asset-backed Securities占Principle Transaction的部分，下圖是占Net Income的部分。我們認為其中Realized的部分是該項資產在銷售實現後的所得，Unrealized是運用數學模型進行評估之後的公允價值進行的減計。Principle transaction從危機起始的06年底就已經開始下降，即通過各種金融工具和長短期借款得到的收益越來越少，而其中減計的部分不斷增加。通觀2007年，principle transaction中住房抵押相關資產實現的收入不斷增加，顯然雷曼本身也寄希望擴大該項資產的銷售來抵消危機帶來的負面影響，然而終究難以超過資產減計帶來的影響。從2007年出初開始相關資產便開始貶值，Unrealized gain不斷負向增加，資產減計迅速增加。2008年中報開始嚴重虧損，principle transaction為-34.42億美元，而由於資產減值，公允價值變動所帶來的Unrealized revenue幾乎占到了虧損的一半。
雷曼兄弟破產分析
之所以採用Mortgage and asset-backed securities進行分析是因為雷曼兄弟持有的很大一部分房產抵押債券都是Level 3 的資產，這些資產缺乏有效的市場來判斷他們的價值。而Level 3的資產的價值是沒有辦法按mark to market來判斷的，這時，雷曼只能採用數學模型來計算損益，而計算的準確性又受到其他變數如利率、波動性影響。所以即使是相同的產品，不同的金融機構的估值是有很大的差別，這就使得對這些資產進行準確估值的難度增加。而業務部門的交易員和公司的高層薪酬是根據部門的表現來評定。產品估價越高，售出產品越多，年底分紅就越多。因此，大家都有將Level 3 的資產進行高估的動機。
雷曼在2000年之後在房地產和信貸業務上進行迅速擴張，即使在房地產市場下滑的2007年，雷曼的商業地產債券業務仍然增長了13%。雷曼的業務中心集中在住房抵押貸款上面。美國的次貸危機最早源自於住宅房產領域（Mortgage and asset-backed securities），因此雷曼2007年的減值不斷增加。隨著金融風暴愈演愈烈，雷曼的資產減值也越來越大。可以想像，即使雷曼當時沒有進行破產清算，不斷增加的減值準備和難以改善的流動性會給雷曼帶來進一步的虧損。如上圖所示，減計的部分甚至達到了principle transaction和Net income的一半之多。
次貸抵押債券指數由20個建立在次貸債券上的信用違約掉期組成。當次貸抵押債券市場出現疲軟時，相對應的信用違約掉期利差報價上升，ABX指數就會下跌，所以，次貸抵押債券指數與次貸抵押債券市場同降。而一般對於抵押貸款相關資產進行估值的時候，ABX指數是一種關鍵的輸入變數，因此該指數的變動對次貸抵押債券的價格產生巨大的影響。
投機者可以通過賣空次級抵押債券指數使得指數狂跌，次貸的價格也隨之狂跌，購買者便可以通過這個過程從中獲益。由於ABX對於公允價值有巨大的影響，而該指數完全可以被投機者所控制，成為獲利工具，這就使得雷曼兄弟level 3的資產價值的確定存在巨大風險。
投機者和對沖基金的惡意做空會使得指數下滑，雷曼等公司按照公允價值的規定不得不減計資產價值，加速公司資產的減值，使得公司的利潤一再下滑，將公司逼到破產邊緣。
次貸抵押債券指數由20個建立在次貸債券上的信用違約掉期組成。當次貸抵押債券市場出現疲軟時，相對應的信用違約掉期利差報價上升，ABX指數就會下跌，所以，次貸抵押債券指數與次貸抵押債券市場同降。而一般對於抵押貸款相關資產進行估值的時候，ABX指數是一種關鍵的輸入變數，因此該指數的變動對次貸抵押債券的價格產生巨大的影響。
投機者可以通過賣空次級抵押債券指數使得指數狂跌，次貸的價格也隨之狂跌，購買者便可以通過這個過程從中獲益。由於ABX對於公允價值有巨大的影響，而該指數完全可以被投機者所控制，成為獲利工具，這就使得雷曼兄弟level 3的資產價值的確定存在巨大風險。
投機者和對沖基金的惡意做空會使得指數下滑，雷曼等公司按照公允價值的規定不得不減計資產價值，加速公司資產的減值，使得公司的利潤一再下滑，將公司逼到破產邊緣。
