證券化與結構化融資：全流程最佳實踐指南:目錄,譯者序,前言,叢書序,作者簡介,

結構化證券常常被人視為複雜而不透明之物。長期以來，大多數的證券化業務參與者也都只專注於證券化價值鏈的某一具體環節，缺乏完整的觀察視角。在身處後金融危機時代的今天，市場正在接受更加嚴格的監管，變得更標準化和透明，所有市場參與者的利益也更加協調統一，整個市場開始關注投資者的利益並致力於讓債券工具變得更加完善。放眼未來，為了讓市場實現更加健康的發展，證券化業務的各方參與者都需要進一步樹立更廣闊的視角，超越自身的交易角色和市場位置，對證券化項目完整生命周期中的各個環節進行更深入且全面的了解。

在本書中，作者馬庫斯·克雷布茲憑藉著在全球金融市場多年積累的豐富從業經驗，用通俗易懂的語言為讀者了解證券化和結構化融資項目的完整生命周期提供了導引。

基本介紹

書名：證券化與結構化融資：全流程最佳實踐指南
作者：[美]馬庫斯·克雷布茲（Markus Krebsz）
譯者：夏楊　蔣則沈
ISBN：978-7-111-54767-9
頁數：484頁
定價：99.00
出版社：機械工業出版社
出版時間：201609
開本：16開

目錄,譯者序,前言,叢書序,作者簡介,

譯者序

資產證券化是現代金融創新的代表性作品，這一技術的出現使得單體金融機構的“私有”資產負債表“開放”為金融市場中的“公共”資產負債表。這讓金融機構得以在一個更大的空間維度內最佳化安排自身的資產負債結構，原本沉澱固化的靜態資產可以得到拆分、交易和估值的機會，進而在機構之間以己之餘，適彼之需。借用當下網際網路產業流行的概念，證券化、結構化模式實際上早就讓金融有了那么一點兒“分享經濟”的味道。然而，這一現代金融工具並不只具有光環，2008年爆發的美國次貸危機使其長時間飽受苛責：在成熟市場中，證券化交易陷入停滯；在新興市場中，證券化的探索嘗試亦駐足觀望。結構化產品為金融體系帶來的多維度的關聯性和複雜性，引發了各種形式的關注、討論和反思，時至今日，餘音不絕。

克雷布茲的《證券化與結構化融資》是一本有趣而專業的金融著作。作者是美國資產證券化市場的親身參與者，也是金融危機的親歷者。作為一名活躍的業內人士，他在書中為我們提供了一種切入美國市場運行的微觀視角，展現了美國市場中如精密儀器一般的證券化環節分工和流程運轉，使我們能夠“身臨其境”地了解到發達金融市場中一單典型的資產證券化業務是如何被選料入爐、鍛造加工、質檢包裝，並最終發行問世的“全生命周期”。作者對結構化金融產品的分析工具和套用軟體的廣泛深入介紹，也為了解和審視證券化業務的具體操作提供了難得的技術視角，使我們可以更清晰地觀察到支撐證券化市場運行的各類配套“基礎設施”“對話語言”和“通用工具”。當然更為重要的是，作者也以嚴肅客觀的態度為反思證券化、結構化工具在美國金融危機中的角色和作用提供了巨觀視角。在高度專業分工、基礎設施完善、精準運行的美國證券化市場，個體理性而集體非理性的系統性風險是如何產生的，後來者又應當如何避免重蹈覆轍。

翻譯本書其時，正值中國的資產證券化市場方興未艾，蓄勢涌動。中國的金融體系經歷了長時間以單體機構和靜態資產為主的發展，儲備蘊蓄了資產負債調節最佳化的龐大需求，多層次的投資者市場也呼喚著多元化的結構性資產供給，但來自國際領域資產證券化一線前沿的相關書籍和材料仍然相對匱乏。難能可貴的是，本書能從非賣方視角對這一業務領域提供全面而中肯的介紹、分析和思考，在一定程度上填補了這方面的資料空白，也為機構投資者更深更廣地了解國際上資產證券化業務的全貌提供了寶貴的機會。

我國資產證券化發展的歷史較短，業務結構相對簡單。與之形成對照的是，國際上此類業務已比較成熟甚至趨於複雜，創新產品日新月異、種類繁多，與各類金融市場和交易工具的關聯緊密。我們在理解和翻譯本書介紹的許多國際化專業概念時，得益於海內外眾多學術專家、金融專業人士和業內朋友的大力支持和幫助。章怡女士、孫龍和郝建灼先生為翻譯本書的第四部分提供了至關重要且不可或缺的工作，他們的敬業精神和專業付出為全書譯稿的順利完成提供了重要基礎。Ralph Wu、昌明先生為全書的金融專業內容和一系列關鍵概念提供了持續不斷的無私支持和耐心指點，他們在國際金融市場中長年曆練而積累的豐富經驗和嚴謹精細的工作態度令我們的翻譯工作深受其益。本書在翻譯過程中還得到了Andy Chang、Maggie Jiang、Kesi、李耀光、何凱、張舒、夏陽、丁鹿、楊劍威、周進、竇黎明、曹湛維、胡遠川、劉鵬、劉璇、鄭佳等國內外金融從業人士的支持，他們用自己的工作經驗、專業視角、政策理解使得翻譯過程中遇到的諸多問題迎刃而解。沒有這些同仁的付出，本書的翻譯工作是無法順利完成的。

受個人能力和水平所限，我們的翻譯工作難免存在許多值得商榷之處，不足之處，請讀者批評指正。我們謹以翻譯本書的綿薄之力，為中國資產證券化行業的未來探索以及理性、健康、市場化和可持續發展獻上祝願和期許。

夏　楊　蔣則沈

2016年7月18日於北京

前言

如果您迫不及待地想了解本書的實務性內容，我建議您直接開始閱讀第1章。不過，如果您願意探尋有關本書的更多背景、編寫本書的原因以及在結構化融資市場被大範圍凍結的信貸危機層面，它是如何推演發展的，那么本書的前言將為你描繪這個市場經歷的革命性演進過程，以及我本人所經歷的“?動筆-停筆-再啟動”的寫作歷程，而這一切也將構成本書的宏大背景。

寫作這本書的念頭，可追溯到2007年年初，那時證券化市場剛開始分崩離析，我的出版商同意了本書的提綱。然而，直到2008年10月我才動筆草擬初稿，儘管那時一級市場的發行已寥寥無幾，二級交易市場也幾近關閉，但我仍然認為繼續寫作本書是正確的。

然而，雷曼兄弟的破產以及它對全球金融市場的影響迫使我重新思考審視一些基礎性問題：自2007年11月開始，證券化業務既沒有什麼一級市場發行，也沒有什麼二級市場交易，整個市場已經枯竭。我在想這個市場是否還能恢復？如果可以，會在什麼時候呢？周期性市場參與者們對此的看法明顯分化：有些認為市場會復甦（但他們也多少持些保留態度）；另一些則認為“沒戲了”並決定（更多情況下也是迫於無奈）轉行不再從事證券化業務。

如果市場無法復甦，寫這方面的書就是在浪費我的時間和出版商的資源，更別提讀者的時間和金錢了，你沒必要買這本書。而另外一方面，如果市場真的復甦了，讀者還需要看這類書嗎？若真有需要，又是為什麼呢？

此次研究讓我感到這個領域充滿了未知和不確定性。這與以往研究熟知領域的感受是不一樣的。不確定的監管環境、負面的媒體和輿論宣傳、不斷增加的全球政治壓力看起來都集中於這個特殊的市場。那段時間很多人會把“資產證券化”與“次貸”緊密聯繫在一起，而所有這些都對其餘那些未受風險感染的正常資產類別起了負面作用。

從整個研究結果來看，我的結論是證券化市場最終將實現復甦，但不會像它在2007年中期以前的那個樣子。事實上，它的復甦將有賴於一些根本性的變革。對此，我個人最期望這個市場發生變化的方向是：標準化、透明度和簡潔性。

標準化

我希望方方面面都能夠進一步標準化，包括資產分類、發行前和發行後的信息披露、交易報告、分析方法和模型等。

透明度

我希望看到的另一個方面的根本變革是披露交易的細節信息，包括債券收益表現的信息（如保險公司提供的債券保險作為信用增級措施的細節），又比如作為基礎資產抵押物的逐筆貸款信息。市場首次面臨著這樣一種局面，投資者在要求發行人提供產品收益表現信息方面開始處於強勢地位，這是讓投資者回到市場、重新參與交易的前提條件。更為甚者，發行機構發現自己聽從投資者的信息披露要求已經成為一種必須履行的義務，否則，投資者乾脆就拒絕購買它們的產品。除此以外，許多由自律組織（例如歐洲金融市場聯合會（AFME）/歐洲證券論壇（ESF）、美國證券行業和金融市場協會（SIFMA））制定的全球性規則以及彭博公司和其他數據服務商的參與，都將有助於形成新的交易信息標準化的規則、模板和最佳實踐範例。

簡潔性

有些資產類別的主要特點是結構的複雜性。危機之前，交易結構的過度複雜有著各種各樣的原因，但按照這個趨勢，市場（或者投資者的需求）最終難以交易這種誰也說不清的產品。有些交易純粹是故意人為地製造信息不對稱，要么是使用一些沒人能弄懂的複雜產品結構，讓投資者只能被牽著鼻子走，要么就是靠“暗箱”式的模型弄出基本上不可能實現的獲利情景（即便投資者認為自己多么有經驗）。你也許會把這種做法稱為“信息套利”，本書第4章的良好行為準則將涉及更多這方面的內容。

點-線比率

2001年，當我在證券化市場作為一個新手剛剛起步的時候，我的上級（碰巧是個審核“特別產品”的高級風險經理）偶爾會否決一些交易，原因很簡單，就是這些產品的結構過於複雜，沒法量化測算，也難以弄懂其中的風險。當時他把這種方法稱為“點-線比率”。如果產品涉及太多的“點”（即：交易中有太多具有不同職能的參與者）以及太多的“線”（即：交易中諸多參與者之間有太多不同維度的關聯關係），我們傾向於不批准這筆交易。從某種意義上講，我猜他是對的。既然法律都要求投資者需要更多依賴自己的項目分析，而不是靠著信用評級公司的研究報告，那么簡潔性將成為市場未來實現復甦的一個重要因素。

套利機制

“套利”一詞出現在很多交易之中，其實就是指一個或多個交易參與者通過發現交易中的非均衡性機會，能夠（並且將要）獲取收益。這種不均衡性表現為很多形式，並不意味著一定就是不好的。

時間差套利：收款方從資金所有權一方收取資金，但按照雙方契約，付款方可以不必立即付款。

信息套利：交易一方較其他交易參與者擁有更多的信息，並且願意利用這些信息承擔更大的風險，以獲得額外收益。這種掌握信息上的不同步將在交易中產生很多不一樣的結果。信息套利和非法的內幕交易，兩者之間的差別十分細微。

監管規則差異（例如：不同的監管規定要求銀行在計算資本金規模時，有的使用“標準法”，有的使用“內部評級法”，不同的方法可以導致不同的加權係數）：這種差異會造成一些投資者會側重選擇高評級資產（即：具備投資級信用評級的資產），另外一些投資者則更關注低評級債券（即：具備投機級信用評級的資產）。這種情況有時也被稱為“監管套利”。在一些跨境交易中，這種監管差異又會在不同的司法體系處理結果上產生差別。

利益關聯聲明

最後，在結束前言部分進入本書的正文部分之前，請讓我就本人是否存在利益傾向性做出聲明並進行“坦白”：讀者通過本書可以看到，我對評級機構（至少是三大評級公司）始終毫無保留地予以公平並具有建設性的批評。

首先，你可能通過我的個人簡介了解到我曾於2004～2006年供職於惠譽評級公司，先後擔任收益表現分析師、企業和基礎設施項目證券化領域的主評級分析師。在這段時間裡，我得以深入了解信用評級業務，工作經歷鍛鍊完善了我的分析技能。惠譽的公司氛圍很好，是一家充滿趣味並值得效力的優秀企業。我在那裡工作時充滿了昂揚的熱情，因此後來也就為那些成為市場崩潰“替罪羊”的評級機構感到萬般沮喪。不要誤解我的意思，這些評級機構確實對市場的崩潰負有責任，但絕不僅僅是它們的錯。離開惠譽之後，我對證券化市場的熱情和興趣不降反增，我對這些評級機構過去所做的工作表示尊重，但我也成為這些評級機構的批評者，雖然是比較注意把握尺度的一個。即使批評，我也仍舊認為自己是這些評級機構的“朋友”，並希望自己的批評能夠被理解為一種“建設性”的力量，而非“破壞性”。信用評級服務還將長久地存續下去，但它們的運營模式已經發生了改變，並且很可能更進一步做出改變。所以，請記住，我在本書中對評級機構的批評是出於對它們的熱愛，而非厭惡。

除此以外，應當注意的是本書引用的評級數據（除非特別說明）僅特指套用於證券化領域，這與公司債券的評級方式迥異。

另外一點，讀者會注意到，我在本書的不少篇幅中提到彭博公司以及該公司的服務（第13章和第22章）。我向讀者保證這絕不是彭博公司在本書中投放的商業廣告，而且（遺憾的是），我也不能按照彭博公司在本書中出現的次數收到任何廣告費，然而，我很高興承認自己是彭博數據終端的用戶。在過去兩年半的時間裡，該公司與我保持著良好而密切的溝通和合作，為我就證券化市場的個性化用戶需求提供了解決方案。彭博公司總是從善如流，不止一次地針對證券化市場及時開發出富有才華和創新性的功能，使得證券化市場多年深受其益。彭博公司還對本書的創作給予了慷慨支持，授權我可以轉載海量的數據截圖，我對此深表感激。最後，我希望讀者能夠從這一在互助合作下誕生的著作中獲益，最終能夠在日常業務工作中用到本書中的幾個或是所有的工具。

最後，讀者可能已經注意到，本書是在證券與投資特許學院（Chartered Institute of Security & Investment）的支持下出版的。本人是該學院風險論壇和IT論壇委員會中的普通級委員。此外，我還擔任學院工作手冊《金融服務風險》的技術評審以及《運營風險》（第13版）和《投資運營中的IT技術》的高級評審。由於這些身份，我也曾經負責為學院組織和管理志願者及一些慈善活動，但本人並不是學院的正式員工。話雖如此，本人仍舊是學院工作和觀點的支持者，同樣也會在適合的情況下通過本書推薦一些學院的出版物。

免責聲明

在讀者迫不及待地想要親自操作一下本書第四部分提到的那些工具軟體之前，本人聲明不對這些工具的使用承擔任何責任。儘管這些工具軟體經過仔細的編寫和開發，但它們在某種程度上依賴第三方的程式（例如：彭博軟體和Excel電子表格），部分代碼自然而然受制於第三方程式的修改變動。

例如，一些舊版本的彭博代碼使用“blpb”和“bdp”，而當前版本代碼則使用“bdp”和“bps”，以實現程式更快速和高效的運行。另外，彭博軟體在它的Excel外掛程式中也提供了“代碼轉換工具”，讀者可能需要下載一些檔案去激活程式。還有一些推薦的軟體（例如：彭博投資組合上傳程式、按揭債券列表生成器）包含有彭博專用的代碼和宏程式，由於著作權和軟體授權許可的限制，我無法提供這些程式的下載。

儘管如此，我可以告訴讀者一些相關程式或授權代碼，以幫助你及時下載到最新的程式版本。再強調一次，由於軟體功能會持續不斷地升級，讀者會發現這些工具軟體與書中的描述略有不同。如果你在使用彭博時遇到任何困難，建議聯繫彭博的客服人員，或者到本書的配套網址進行查詢。

監管之年：2010

2010年是一個“監管之年”：證券化市場中唯一不變的就是接連不斷發布的監管規定草案、政策影響評估以及各種各樣業界組織、監管當局、央行在全球組建的諸多工作小組之類的機構，然後就是數以百計的工作小組會議，目的都是讓市場回歸正軌。

本書的第3章簡要列舉了在今後一段時期可能對市場產生重要影響的一些監管倡議，讀一讀絕不是那么枯燥（例如：其中有2018年之後將開始生效實施的巴塞爾協定Ⅲ）。這些倡議將決定新市場的形態、面貌以及給人的感覺。這其中的許多監管倡議在2010年下半年才剛剛定稿，然後要經過政策影響性評估，才可能最終成為監管法規。所以，請讀者原諒我不能精確、詳盡地描繪出未來市場的圖景。道理很簡單，這裡面有太多政策實施和效果影響給市場帶來的不確定性。一些監管倡議的相關工作至少要持續到2012年，所以如果你是資本市場中這一特殊金融領域的從業人員，可要小心翼翼地去趟這片渾水。

結語

時至2010年7月，也就是本書動筆之後的第3個年頭，我第一次看到證券化或結構化融資市場明顯呈現出緩慢復甦的跡象（至少在市場中的某些領域）。在2008年和2009年，美國市場中有幾單資產支持證券（ABS）成功發行，規模約為9000億美元（比2007年全美的發行規模增長了50%），歐洲市場的發行規模為650億美元，比2007年減少了87%（數據來自AFME/ESE）。

與歐洲市場ABS發行數據形成鮮明對比的是ABS被收購和持有方面的數據，歐洲中央銀行和英格蘭銀行已經成為世界上最大的特殊投資載體（SIV），2008年和2009年發行的ABS有大約11?000億美元被歐洲央行持有，英格蘭銀行則大約持有了5350億美元（數據來自CABS/Bloomberg）。

此外，在美國一些前期離場的投資者近來開始回歸市場，而歐洲市場仍然缺少類似的非政府背景投資者的基礎，私營投資者的匱乏意味著歐洲ABS的定價較金融危機之前仍然偏高。例如：歐洲市場上AAA評級的汽車貸款ABS的交易定價是1月期EURIBOR利率基礎上浮5～10個基點，而美國市場上類似的AAA評級債券是1月期EURIBOR利率上浮100～160個基點（私營投資者對收益水平的要求較政府更高）。

在2010年6月中旬之前，市場似乎已經略微有序地開啟了發行通道，等待發行的產品已經排隊到2010年下半年和2011年。另外，讓我有些驚訝的是，一家信用評級公司表示它們接到了20多隻債務抵押憑證（CDO）的評級申請，要知道這類資產在金融危機期間是損失最為慘重的產品之一。當然，評級公司也很直率，它們介紹說雖然這些產品本質上就是CDO，但發行人要求評級機構可以給產品起任何名字，就是不能叫CDO。所以，取而代之的是，這類產品將被命名為“公司貸款的結構化信用融資”（就是以前的貸款抵押憑證，CLO）或是“結構化項目融資”（以前叫合成型CDO或者CDO之類的）。除了市場重啟發行之外，我還發現越來越多的招聘廣告，有交易結構設計師、評級分析師以及其他一些結構融資發行準備所必需的工作職位。

只有時間能夠告訴我們結構化融資市場能夠發展到多大規模，發展成什麼樣。我真心希望這個市場能夠有序、可持續地發展下去，真正使實體經濟受益最大化（即：普惠小微企業以及廣大的個人消費者）。我不太相信結構化融資市場能夠恢復到金融危機前那樣的規模，但就像我的好朋友納西姆·塔勒布（《黑天鵝》一書的作者）所認為的：大而無益，終將不存。2007～2010年的這場金融危機印證了他的觀點。

馬庫斯·克雷布茲

叢書序

作為全球金融與投資行業的教育領袖和卓越專業典範，CFA協會及其成員一向倡導追求精益求精的專業知識與技能。當今金融投資領域瞬息萬變，充滿前所未有的挑戰。我們自覺有責任向客戶提供不斷更新的最佳解決方案，更好地服務於他們的利益。

能夠獲益於持續教育的遠不止個人從業者。對於企業而言，在員工中推行持續教育可以更好地促進全面風險管理。一般來說，如果員工能夠廣泛理解行業中的最新動態和這些進展對其職業的影響，他們對風險的認識也會有相應提高。而公司層面風險管理的提高，則有助於建立更加穩定的金融體系。

正因如此，當“北京CFA協會”（我們的成員協會之一）與“機械工業出版社華章公司”攜手合作，翻譯、出版一系列金融投資領域的外文專業書籍時，我們真誠懇切地表示支持。自2013年成立以來，“北京CFA協會”始終如一地向北京會員乃至廣大金融界人士提供高水準的持續教育機會。然而，中國各地對金融投資知識的需求之多，僅憑“北京CFA協會”一己之力實難滿足。我們希望通過本系列叢書，惠及越來越多的全國各地專業人士。秉持助力中國金融業發展的理念，本系列叢書的編輯精心策劃書籍內容，務求貼合中國從業人員的實踐需要。對於各位國內金融和投資人員的“工具箱”，本系列叢書無疑能夠錦上添花。

對於“北京CFA協會”為中國金融領域知識發展做出的有益貢獻，我謹代表CFA協會在此表示祝賀及感謝，特別要感謝那些為本系列叢書的成功出版奉獻出寶貴時間和精力的志願者。

Paul Smith（施博文），CFA

CFA協會全球總裁兼執行長

作者簡介

馬庫斯·克雷布茲先生目前從事戰略管理顧問工作，在證券化和信用評級領域具有深厚的專業知識，擁有超過18年的金融市場從業經歷，是一位在國際領域廣受關注的專業講師和富有經驗的專業論壇召集人。馬庫斯先生目前擔任世界銀行的信用評級專家，參與了若干非洲國有企業相關的大型課題項目。此前，馬庫斯先生曾在一家大型英國銀行集團任職，負責管理風險快速解決團隊，其間他設計開發了這家銀行的貸款承諾指數，該指數後來被英國財政部使用。馬庫斯先生還曾組建並管理該銀行的監測和收益表現分析團隊，負責監測管理世界上最大的結構性金融債券投資組合之一。

馬庫斯先生曾在惠譽評級公司基礎設施證券化團隊中擔任初級分析師，主要專注於貿易應收賬款、租賃、庫存以及與政府相關的項目。他同時也參與交易監測團隊有關創新產品的開發工作。

馬庫斯先生是特許證券和投資學院（CISI）工作手冊的評審委員，負責編寫“金融服務風險”“操作風險”“投資運營中的IT問題”等內容部分。他還擔任特許證券和投資學院風險和IT論壇委員會的委員。金融危機爆發以來，馬庫斯先生積極參與了多個工作組，為中央銀行、金融監管部門和行業協會提供專業顧問服務，並提供了諸多深刻見解以及富有創見的資本市場政策措施建議。

譯者簡介

夏楊英國伯明罕大學經濟系貨幣銀行與金融專業理學碩士。長期從事證券化等固定收益類資產投資、理財產品設計研發及智慧型投顧系統開發等專業領域工作，參與出版《家庭財富升級從資產配置開始》、“資產管理藍皮書”系列等著作。目前供職於某國有銀行總行資產管理部，受聘為深圳證券交易所資產證券化外部諮詢專家。

蔣則沈英國伯明罕大學經濟系理學碩士，中國人民大學財政金融學院經濟學博士。目前從事商業銀行金融創新業務政策研究和監管工作。

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