機構投資者與公司治理關係研究

內容提要

公司治理一直是資本市場研究的熱點話題，如何有效地減少委託人和代理人之間利益目標的差異，各種治理機制在不同時期發揮著不同的作用，在20世紀90年代，機構投資者成了公司治理的主角。本書結合我國實踐和理論發展的最新需要，以機構投資者與公司治理的關係為主題，研究了新興和轉軌經濟的制度背景下，我國的機構投資者在公司治理中的作用。

在對公司治理理論、所有權理論以及國外關於機構投資者與公司治理研究文獻回顧的基礎上，本書結合我國所有權結構、公司治理狀況和機構投資者發展等制度背景，分析了我國機構投資者持股公司特徵和機構投資偏好；並以我國上市公司為樣本，進一步從機構投資者與上市公司高級管理層薪酬激勵機制，以及機構投資者與控制權轉移機制之間的關係這兩個方面來論述我國機構投資者與公司治理的關係。由於我國機構投資者的發展是一個漸進的過程，因此分年度進行研究將有助於把握其在不同年度所體現的特徵和發展趨勢。實證檢驗發現：1．我國以證券投資基金為主的機構投資者所持股上市公司在治理狀況、盈利能力等方面優於非基金持股的上市公司，開放式基金持股的上市公司與封閉式基金持股的上市公司在治理狀況方面存在顯著差異；但僅從2003年開始，我國機構投資者才能夠通過“用手投票”和“用腳投票”的方式對上市公司的業績產生影響，體現出積極投資者的作用。同時，對機構投資者反對中興通訊H股發行以及證券投資基金聯合反對招商銀行發行可轉換債券再融資這兩個案例研究表明，實踐中我國機構投資者已經逐步形成積極關註上市公司治理和決策的理念，他們通過基金聯合、私下協商、股東大會、股票市場等多種方式來試圖影響上市公司的經營決策。這些關於機構投資者影響和行為的發現為進一步研究機構投資者與公司治理的關係提供了必要的前提條件。

2．通過對機構投資者與上市公司高級管理層薪酬激勵機制關係的檢驗我們發現，2003年國有控股樣本中機構投資者持股與上市公司年度薪酬總額之間存在顯著負相關關係，這表明我國機構投資者對上市公司的薪酬水平存在著負面的影響和替代作用，但是這種情況在對其他年度和樣本的分析中並不普遍，更多情況下的檢驗結果發現，雖然機構投資者客觀上可能具有一定選股能力，但是並沒有發揮對上市公司薪酬機制“用手投票”的積極監督作用。同時，從整體上我國的機構投資者並沒有體現出偏好薪酬績效敏感型公司的特徵，不具有“用腳投票”的顧客效應。因此，從機構投資者與上市公司薪酬機制之間關係的角度來看，僅有微弱的證據可以表明我國機構投資者能夠積極參與公司治理並影響上市公司的薪酬水平。

3．通過對機構投資者在控制權轉移過程中所扮演角色的實證檢驗發現，以2000～2002年的數據分析表明，目前我國的機構投資者尚不是積極的投資者，他們在控制權轉移事件發生之前不能通過積極行動參與公司治理、提高上市公司價值從而降低公司控制權轉移發生的可能性；但是在2003年公司控制權轉移之後，結合2003年和2004年相關數據研究的結果卻發現，我國機構持股變化與上市公司接管前後企業價值的變化正相關，這表明2003年開始我國機構投資者在客觀上已能夠影響上市公司治理並發揮一定的積極作用。

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