《先鋒:股權投資在中國》內容簡介：中國資本市場在誕生的二十餘年裡幾經衰榮，股權投資也如坐“過山車”，時而經歷全民“Pre-IPO”的熱潮，時而經歷“無募無投”的冰凍。但放眼未來，股權投資基金仍處於初興階段，對於完善中國融資結構、促進高新產業發展、最佳化上市公司治理、加快多層次資本市場建設有著重要的意義。《先鋒:股權投資在中國》以專業視角，分別從股權投資的基礎方法、增值邏輯、行業熱點、基金運營範式多個維度入手，以期一窺股權投資之全貌。依託專業經驗，借鑑各方研究成果，書中綜述了股權投資的理念、流程和策略等關鍵點，實證分析了基金對中國創業板上市公司的價值貢獻機制，並對基金的風險防範和退出方式展開討論；以實務的視角，結合中國的監管和法律環境，介紹了人民幣基金與美元基金的運營範式；精心選取了數個當前熱點行業進行深度剖析，通過趨勢分析，闡述投資策略，結合典型案例，集理論與實戰分析為一體，博採眾長，值得投資業界與經濟工作者參考。
基本介紹
- 書名：先鋒:股權投資在中國
- 作者：王廣宇
- 出版日期：2014年8月1日
- 語種：簡體中文
- 品牌：清華大學出版社
- 外文名：One Step Ahead:Equity Investment in China
- 出版社：清華大學出版社
- 頁數：252頁
- 開本：16
基本介紹,內容簡介,作者簡介,圖書目錄,序言,名人推薦,
基本介紹
內容簡介
《先鋒:股權投資在中國》基於中國股權投資行業現實，立足於實證分析，勝出於實戰實務，對股權投資基金的發展進行深入思考。多位上市公司領袖聯袂推薦，投資專業工作者和金融業內人士必讀。
作者簡介
王廣宇先生畢業於中國青年政治學院、清華大學、香港中文大學和香港理工大學，是金陵華軟投資集團的創始人，著名股權投資和金融信息化專家，在金融科技產業融合、境內外上市、投資併購領域擁有豐富經驗。他所創立的“中華軟體基金”是近年國內業績最突出的產業基金品牌之一。
王廣宇先生曾參與國家“九五”至“十二五”規劃相關課題研究，是科技部“現代服務業發展戰略及中長期規劃”總體組專家，著有《客戶關係管理》、《知識管理》、《金融病毒》等10餘部專著，並榮獲多個學術獎項。
王廣宇先生是中國科學院研究生院兼職教授，兼任中國人民大學和吉林大學校董、中國網際網路協會(ISC)理事、中國投資協會創業投資委員會(CVCA)常務理事、北京股權投資協會(BPEA)理事、中關村華夏新供給經濟學研究院副理事長等社會職務。
王廣宇先生曾參與國家“九五”至“十二五”規劃相關課題研究，是科技部“現代服務業發展戰略及中長期規劃”總體組專家，著有《客戶關係管理》、《知識管理》、《金融病毒》等10餘部專著，並榮獲多個學術獎項。
王廣宇先生是中國科學院研究生院兼職教授，兼任中國人民大學和吉林大學校董、中國網際網路協會(ISC)理事、中國投資協會創業投資委員會(CVCA)常務理事、北京股權投資協會(BPEA)理事、中關村華夏新供給經濟學研究院副理事長等社會職務。
圖書目錄
第一編 流程與實務
第一 股權投資基金 3
一、公司制 4
二、契約型 4
三、有限合夥型 5
第二 基金的投資理念 8
一、價值增值 8
二、適度集中投資 8
三、階段差別化 9
第三 股權投資的流程 11
一、篩選項目 11
二、初步評估 12
三、組織工作團隊 13
四、盡職調查 14
五、設計方案和撰寫備忘錄 15
六、投標及談判 15
七、融資和完成交易 17
第四 企業估值的方法 18
一、現金流量折現法 18
二、衍生方法 19
三、市場比較法 21
四、資產價值基礎法 22
五、期權定價模型及在無形資產評估中的套用 23
第五 如何認識創業投資 25
一、概述 25
二、創業投資的主要流程 25
三、創業投資的特徵 26
第六 如何認識上市前投資 30
一、概述 30
二、上市前投資的主要流程 30
三、上市前投資的價值 31
第七 如何認識兼併與收購 32
一、概述 32
二、併購的主要流程 32
三、槓桿收購 34
第八 股權投資的價格調整機制：對賭 36
一、概述 36
二、對賭協定的設計與實施 36
三、對賭協定的定價 37
第九 股權投資的風險防範 39
一、概述 39
二、風險測定 40
三、風險防範 41
第十 股權投資的退出 46
一、首次公開上市 46
二、併購退出 48
三、回購退出 49
第二編 增值與實證
第十一 基金與被投資企業 53
一、概述 53
二、創投基金與被投資企業 54
三、創投基金與公司IPO 68
四、全球創業板的歷史和特徵 73
第十二 創投基金參與的公司IPO質量研究 81
一、概述 81
二、研究設計——以中國創業板為例 82
三、實證分析 89
四、研究結論 103
第十三 創投基金參與對公司IPO的貢獻機制 104
一、概述 104
二、研究設計——以中國創業板為例 105
三、實證分析 115
四、研究結論 126
附錄 創投基金參與公司的運營管理調查問卷 130
第三編 發展與實踐
第十四 基金在中國 135
一、起源和發展 135
二、類型和特點 141
三、基金在中國面臨的問題 144
第十五 人民幣基金 147
一、概述 147
二、人民幣基金的募集流程 150
三、人民幣基金的法律形態 152
四、人民幣基金的運營範式 154
五、有限合伙人 158
第十六 美元基金 160
一、概述 160
二、美元基金的境內投資模式 161
三、美元基金的退出設計 167
四、美元基金的監管框架 174
第四編 策略與實戰
第十七 新一代信息技術產業 181
一、現狀與趨勢 181
二、產業投融資狀況 182
三、產業投資策略分析 184
四、案例分析 192
阿里巴巴 192
同有科技 193
慧點科技 194
第十八 高端裝備製造產業 196
一、現狀與趨勢 196
二、產業投融資狀況 200
三、產業投資策略分析 202
四、案例分析 203
中聯重科 203
鄭煤機 204
海天國際 206
第十九 節能環保產業 207
一、現狀與趨勢 207
二、產業投融資狀況 214
三、產業投資策略分析 215
四、案例分析 216
東江環保 216
聚光科技 217
漢能太陽能 218
格林美 219
第二十 新型消費產業 221
一、現狀與趨勢 221
二、產業投融資狀況 226
三、產業投資策略分析 231
四、案例分析 233
蒙牛乳業 233
海瀾之家 235
樂視網 235
敏華控股 237
參考文獻 239
後記：先鋒的力量 251
第一 股權投資基金 3
一、公司制 4
二、契約型 4
三、有限合夥型 5
第二 基金的投資理念 8
一、價值增值 8
二、適度集中投資 8
三、階段差別化 9
第三 股權投資的流程 11
一、篩選項目 11
二、初步評估 12
三、組織工作團隊 13
四、盡職調查 14
五、設計方案和撰寫備忘錄 15
六、投標及談判 15
七、融資和完成交易 17
第四 企業估值的方法 18
一、現金流量折現法 18
二、衍生方法 19
三、市場比較法 21
四、資產價值基礎法 22
五、期權定價模型及在無形資產評估中的套用 23
第五 如何認識創業投資 25
一、概述 25
二、創業投資的主要流程 25
三、創業投資的特徵 26
第六 如何認識上市前投資 30
一、概述 30
二、上市前投資的主要流程 30
三、上市前投資的價值 31
第七 如何認識兼併與收購 32
一、概述 32
二、併購的主要流程 32
三、槓桿收購 34
第八 股權投資的價格調整機制：對賭 36
一、概述 36
二、對賭協定的設計與實施 36
三、對賭協定的定價 37
第九 股權投資的風險防範 39
一、概述 39
二、風險測定 40
三、風險防範 41
第十 股權投資的退出 46
一、首次公開上市 46
二、併購退出 48
三、回購退出 49
第二編 增值與實證
第十一 基金與被投資企業 53
一、概述 53
二、創投基金與被投資企業 54
三、創投基金與公司IPO 68
四、全球創業板的歷史和特徵 73
第十二 創投基金參與的公司IPO質量研究 81
一、概述 81
二、研究設計——以中國創業板為例 82
三、實證分析 89
四、研究結論 103
第十三 創投基金參與對公司IPO的貢獻機制 104
一、概述 104
二、研究設計——以中國創業板為例 105
三、實證分析 115
四、研究結論 126
附錄 創投基金參與公司的運營管理調查問卷 130
第三編 發展與實踐
第十四 基金在中國 135
一、起源和發展 135
二、類型和特點 141
三、基金在中國面臨的問題 144
第十五 人民幣基金 147
一、概述 147
二、人民幣基金的募集流程 150
三、人民幣基金的法律形態 152
四、人民幣基金的運營範式 154
五、有限合伙人 158
第十六 美元基金 160
一、概述 160
二、美元基金的境內投資模式 161
三、美元基金的退出設計 167
四、美元基金的監管框架 174
第四編 策略與實戰
第十七 新一代信息技術產業 181
一、現狀與趨勢 181
二、產業投融資狀況 182
三、產業投資策略分析 184
四、案例分析 192
阿里巴巴 192
同有科技 193
慧點科技 194
第十八 高端裝備製造產業 196
一、現狀與趨勢 196
二、產業投融資狀況 200
三、產業投資策略分析 202
四、案例分析 203
中聯重科 203
鄭煤機 204
海天國際 206
第十九 節能環保產業 207
一、現狀與趨勢 207
二、產業投融資狀況 214
三、產業投資策略分析 215
四、案例分析 216
東江環保 216
聚光科技 217
漢能太陽能 218
格林美 219
第二十 新型消費產業 221
一、現狀與趨勢 221
二、產業投融資狀況 226
三、產業投資策略分析 231
四、案例分析 233
蒙牛乳業 233
海瀾之家 235
樂視網 235
敏華控股 237
參考文獻 239
後記：先鋒的力量 251
序言
代序
破解直接融資難題，加速中國股權投資行業發展
近期“錢荒”問題進一步引發業界對金融與實體經濟關係的爭議。主流經濟學界的看法是，政府應推進城鎮化和金融創新，努力引導資金進入到實體經濟部門；金融監管則應通過強化市場監管，倒逼金融機構“去槓桿化”，堵住虛擬經濟部門資金“空轉”漏洞，以化解目前實體“錢荒”與虛擬“錢多”並存的怪象。細究其因，除了地方債務沉重、銀行流動性惡化、外匯占款與“穩貨幣”政策的矛盾外，更深層的難題是經濟成長放緩與結構轉型的壓力下，傳統金融模式怎樣才能適應實體經濟發展？資金怎樣才能有效地流入到成長性、可持續的生產領域中去？
長期以來，以銀行信貸為主的間接融資一直扮演著中國社會融資的主要角色。直接融資比例過低，是造成實體經濟“錢荒”的重要原因之一。以2012年為例，銀行業共投放本外幣貸款15.76萬億，占當期社會融資總量的58%，而債券、股票與股權投資為主的直接融資占比僅為17%。銀行以吸收儲蓄為資金來源，對貸款有抵押品要求，資金必然向固定資產集中的房地產、製造業等傳統行業傾斜；代表未來的現代農業、高新技術產業、現代服務業等輕資產行業，銀行介入或發放貸款時並無優勢。因此，要促進金融服務於實體經濟，構建與現代服務業轉型相適應的金融體系，必須加速發展多層次資本市場、債券市場和股權投資市場。提高社會直接融資比例，應作為未來金融改革的著力點。
美、德、日等國直接融資模式及特徵
合理的社會融資結構能提升金融系統的抗風險能力。縱觀發達金融市場，多已形成直接融資和間接融資並重的二元融資體系，二者比例適當，並具有一定的替代關係。2012年，我國直接融資占社會融資比例非常之低，僅為17%，但同年美國直接融資占比為70%，韓國、英國均超過50%，日本為35%。總結髮達市場的兩大主要融資模式：一種是以英、美為代表的市場主導型，典型代表是美國多層次資本市場體系；另一種是以日、德為代表的銀行導向型，典型代表是德國的全能銀行體系和日本的主銀行體系。
美國的直接融資體系在全球首屈一指，其中最負盛名的莫過於1971年設立的全國證券經紀商協會自動報價系統(NASDAQ)，90%以上的高科技成長企業在這裡上市，培育了谷歌、微軟、蘋果等一大批優秀企業。另外，美國的直接融資中，八成以上為企業債券融資，企業債券市場規模龐大，交易活躍，有非常豐富的債券品種，並且可以選擇在場內或場外交易，中小企業通過債券融資非常便利。美國也有全世界最為發達的風險投資和股權投資系統，為具有創意、技術和商業創新的青年創業者提供了優質的服務，為企業擴張和收購兼併提供了金融支持，成效顯著。
德國主要實行全能銀行制，可以同時經營普通商業銀行業務和資本市場業務，單家銀行便可以提供幾乎所有的金融服務，在增加客戶便利性的同時，也通過多種業務的聯繫，解決了信息不對稱的問題。由於其各業務互補的優勢，德國銀行可以直接參股企業。另外，在政府的支持下，最近20年來德國風險資本業快速增長。受政府資助的銀行並不直接向企業參股，而是向風險投資公司投入長期信貸或承擔部分股份損失風險(最高至50%)，通過與創投產業合作支持科技園和企業孵化器的建設，對創新型經濟予以扶持。
在日本，由於歷史原因間接融資一度占據著絕對的壟斷地位，企業的銀行貸款負債曾高達70%。畸高的負債率使日本金融體系處於高風險狀態中並最終引爆危機。但近年來，日本開始不斷發展直接融資市場，目前有大阪、名古屋等7家二板市場的地區性交易中心，上市條件非常寬鬆，使得那些不具備東京交易所上市條件的中小企業可以在此融資；場外交易市場也同樣活躍，是中小企業募集資金的一個重要渠道；還推出了高增長新興公司市場(MOTHERS)，服務比場外市場的企業規模還要小的創新企業。另外，為解決創業投資的流動性問題，日本大力發展櫃檯交易，收效明顯。
由於中國實行金融分業經營模式，商業銀行在資本市場所能直接提供的服務非常有限，對直接融資的貢獻極少；債券和股票市場在近兩年遇到了新挑戰和新問題，創投和股權投資行業整體來看還非常弱小。因此，銀投合作的德國模式、融資主導的英美模式與多層次場內外結合的日本模式，為未來中國直接融資的發展和金融改革，都提供了可資借鑑的經驗。
直接融資失衡：金融脫媒與IPO融資暫停形成“雙殺”
直接融資比例偏低與金融脫媒現象是伴生的。儲蓄資產在社會金融資產中占比持續下降，由間接融資為主向直接融資轉換的過程稱之為金融脫媒。長期以來，中國銀行業總資產占金融業總資產90%以上，銀行貸款占社會融資規模總量的90%以上，極不均衡的融資結構使得金融服務質量低下、交易成本居高不下，而實體經濟對銀行信貸依賴性過高。從2002年到2012年，人民幣貸款占社會融資總量的比例從91.9%降至57%，表明直接融資比例有所上升。但據中國人民銀行數據，“十五”期間中國直接融資占比平均為5.03%，“十一五”期間直接融資占比平均為11.08%，“十二五”的目標是直接融資占比平均達到15%以上。這表明金融脫媒化進一步加速，融資結構失衡狀態初步有所改善。
在金融脫媒的背景下，股市低迷，導致中國企業債券市場迅速擴容。2012年社會融資總規模中，企業債券占比14%，淨融資2.25萬億，同比增長逾六成。除去央行監管的僅在銀行間市場交易的商業票據和中期票據，國家發改委控制的主要由國有企業發行的企業債和中國證監會(CSRC)管理的由上市公司發行且在公開交易所交易的公司債是兩個主要品類。但債券市場目前參與的主體還是以國企、上市公司為主，行業集中在能源、基礎設施、房地產等傳統行業。而適用於中小企業的融資債券規模微乎其微，中小企業私募債截至2012年底全國共發行87隻，存管面值為93.75億元，幾可忽略不計。
股票市場是企業直接融資的重要渠道。隨著股權分置改革與創業板開啟，截至2012年我國上市公司已達2494家。然而股市融資近年來呈震盪態勢，尤其是2012年10月以來IPO暫停等因素疊加，致使股市融資規模呈現萎縮態勢。2012年社會融資結構中股票融資僅占2%，較2010年下降近半。當年滬深兩市包括新股發行、定向增發、公開增發和配股在內的上市公司股票融資總額為4470.60億元，較2011年下降了34.46%；全年總計150宗IPO，實際募集資金926.95億元，數量和融資規模分別較2011年下降了45.2%和63.4%，其中IPO融資規模創下A股市場近15年來新低。
債券與股票作為直接融資的兩大通道，只有兩個市場並存和協調發展，才能有效發揮直接融資的基本金融功能，推動實體經濟穩定健康發展。我國股票市場發展與GDP增長情況，並沒有表現出應有的正相關性，近兩年來，股市融資規模和市值不斷萎縮。債券市場本質上是以債權的形式給投資者及融資者提供低風險的投融資工具，雖然通過信用增級、擔保、集合債券等方式降低風險，但市場參與者的風險承受能力有限，而且大量初創型的新興行業公司無緣債券市場。金融脫媒化和股市IPO暫停，使得中國直接融資近年出現“雙殺”趨勢，社會融資結構進一步失衡，這一問題必須在未來金融改革中得到重視。
應積極發展直接融資，為中小企業建設複合性資金供給體系
從結構上看，債券、股票和股權投資(PE/VC)，構成社會直接融資的三大主力。債券介於銀行信貸和股權融資兩者之間，克服了銀行信貸資金使用期限短、融資規模有限以及股權融資會產生稀釋效應等缺點，但其在擴大了企業財務槓桿作用的同時也放大了財務風險。近年債券市場發展迅速，企業債、中小企業私募債等為中小企業融資提供了新的渠道，但也存在著門檻、發行成本較高等問題。證券市場暫緩IPO的影響較大，國內A股上市門檻高，新三板市場流動性欠佳，融資效果難以體現，多層次資本市場的建設仍需時日。股權投資(PE/VC)在直接融資方式中最具靈活性，更能滿足經濟轉型和實體經濟發展的需要，發展空間巨大，但也面對多重監管、缺少流通市場的現實。未來應當從這三個市場入手，從政策引導、機構準入、制度建設、稅收優惠等方面，促進直接融資的複合性“供給”體系建設。
中小企業是金融服務與實體相脫節的焦點。我國中小企業產值約占國內生產總值的60%，繳稅額約占稅收總額的50%，提供了近80%的城鎮就業崗位。由於金融體制向國有經濟傾斜、法律法規和銀行設定等原因，中小企業一直面臨著融資難的困境。促進中小企業發展，必須依靠直接融資，發揮其在融資時間、數量和期限等方面的靈活性。構建複合性的直接融資供給體系，對解決中小企業融資難、促進經濟轉型有重要意義。
首先，直接融資為中小企業提供長期、有效的資金支持。由於中小企業的擔保能力不足，銀行往往不願將大量資金貸給中小企業，經常對其實行所謂的“信貸配給”。此外，考慮到效率問題，大銀行並無動力向中小企業放貸，以銀行信貸為主的間接融資難以滿足中小企業的融資需要。應大力發展中小企業債券、新三板和創投等融資方式，幫助中小企業解決融資難的問題。商業銀行提供的中小企業流動貸款期限一般較短，而企業債券期限一般為3~5年，創投資金投資周期一般長達5~10年，股票融資則為企業提供了一筆可供無限期使用的資金，更容易結合中小企業的實際需要，為其提供匹配的發展資金。
其次，直接融資可以改善中小企業的治理結構，提高企業的創新和管理能力。無論是債券還是股權融資，對中小企業的規範治理均有一定的要求。債券融資相對於銀行貸款，對企業來說具有更強硬的約束，信息披露更為透明，能更有效地激勵中小企業的規範經營。股權融資則能夠直接改變企業的股權結構，引入機構投資者，有效改善中小企業的法人治理和現代企業制度。創業投資機構不僅可以為中小企業提供股權資本，還會為其帶來先進的管理經驗，要求其在技術創新、研發、品牌方面加大投入。相比貸款層面的監管，直接融資的出資方，對中小企業的監管、融資後管理更有針對性和強制性，有利於企業培育核心競爭力。
促進創投產業發展，發揮其直接融資“信號”機製作用
實踐中，創業投資指的是以私募方式籌集資金，對未上市企業進行股權投資，並通過IPO、併購、回購等股權轉讓方式實現退出，獲取回報的投資形式。在中國，創投不僅包含了通常意義上的天使投資(Angle Invest)和風險投資(Venture Capital)，也包含了私募股權投資(Private Equity)和併購基金(Buy-out Fund)等形式。近十年來，創投產業伴隨著中國經濟成長獲得了飛躍，投資規模由2001年底的119億元增加到2012年的1550億元，增長了超過13倍(據Chinaventure數據)。但創投總額僅占全年社會融資總額的1%左右，相對於中小企業的融資需求，未來仍有巨大的發展空間。
面向實體經濟和中小企業，創投作為直接融資的“先鋒”，某種意義上也對股市融資和債券發行提供了“信號”。創投主要投資於具有潛力、創新的成長型公司，天使投資、VC、PE分別在企業發展的不同階段給予企業包括資金、管理、市場拓展、財務合規等層面的支持。在微觀層面上，企業引入創投後，實現了股權多元化，有利於改善法人治理結構，提升管理水平，建立健全現代化企業制度。創投機構作為戰略投資者會積極參與公司的發展，由於創投自身具有明確的退出目的，因此獲得創投投資的企業，除了明確企業經營計畫外，未來在融資、上市、併購、發債等資本運作上有更明確的目標，多項學術研究和實證分析證明，創投的“信號”作用通過證券市場不斷顯現，有創投持股的企業與無創投持股的企業相比，其IPO後市場表現更為突出。
創投對行業的選擇，充分體現了金融資源配置的策略前瞻性。根據清科創投研究中心的數據，最近6年，中國創投資本投向廣義IT、環保節能、生物健康、現代服務業的金額與投向其他傳統行業的比例是4∶1。這表明，受創投青睞的這些行業是經濟轉型的方向，這種前瞻性與經濟結構轉型的方向潛在吻合。此外，創投是多層次資本市場和金融改革的重要分支。創投憑藉其在尋找信息、管理項目等方面所具有的優勢，對疏通直接融資渠道，推動創新企業登入資本市場，改善市場融資結構都有積極作用，同時在退出渠道匱乏的倒逼之下，推動多層次資本市場建設的步伐和金融改革的進程。
近年，中國創投行業出現了“全民PE”的產能過剩怪象。但這並不是真正意義上的絕對過剩，而是大量機構將目光集中在一、二級市場的套利上，扎堆於Pre-IPO項目，喪失了創投本應該積極發揮的“價值創造”使命。根本原因還在於資本市場結構失衡，沒有多元化的退出渠道，畸形市場導致IPO項目的高回報，但讓一般投資者承擔了“過度風險”。為發揮好創業投資和股權投資的“信號”作用，在當前面臨行業性發展困境時，監管部門應為創投行業健康發展最佳化外部環境，促進創投成為解決“資本”與“實體”矛盾的突破口。相比之下，已開發國家和地區迄今仍對創投行業實行的優惠和扶持政策，值得我們借鑑。
為促進創投行業發展，一些政策建議包括：
（1）為創投產業發展提供適度寬鬆的監管環境。除加強和完善法制建設外，創業投資由於在資金募集、合格投資者準入、風險識別和承受方面區別於公募基金，因此發達市場均對創投基金採取相對寬鬆的監管措施。建議在監管框架設計中，主要針對基金投資者保護進行設定，對創投機構運作及管理的監管不宜過度。
（2）對創投基金及出資者給予適度優惠的政策。為了鼓勵投資者通過基金從事創業投資，就有必要給予適度的稅收優惠，不在基金環節徵稅，而是通過“先分後稅”方式，向投資者分配利益後再徵稅。對於國內創投目前普遍面臨募資困難的現實，相關部門應參考國外經驗，設計優惠政策，鼓勵民間社會資本投入創投行業。
（3）完善市場制度，為創投基金提供更多退出途徑。成熟的資本市場均有多層次的資本市場體系，企業可根據其發展階段及風險程度相應選擇適合的資本市場。我國多層次資本市場體系的建設應加快，擴大新三板和場外交易市場，開設“二手基金交易市場”以促進交易，提高流動性，為基金項目退出和實現收益建設平台。
總之，為促使金融服務於實體經濟，急需要進一步提升直接融資在社會融資結構中的比重，加強債券、股市和股權融資的市場體系建設。創投和股權投資作為與中小企業關係最緊密、利益機制最趨同的融資方式之一，應予鼓勵以發揮好“信號”機製作用，與多層次的資本市場體系、債券市場的發展相結合，構建複合型的直接融資供給體系，確保中國經濟結構轉型順利實現。
（本文發表於2013年7月22日《第一財經日報》，是為代序）
破解直接融資難題，加速中國股權投資行業發展
近期“錢荒”問題進一步引發業界對金融與實體經濟關係的爭議。主流經濟學界的看法是，政府應推進城鎮化和金融創新，努力引導資金進入到實體經濟部門；金融監管則應通過強化市場監管，倒逼金融機構“去槓桿化”，堵住虛擬經濟部門資金“空轉”漏洞，以化解目前實體“錢荒”與虛擬“錢多”並存的怪象。細究其因，除了地方債務沉重、銀行流動性惡化、外匯占款與“穩貨幣”政策的矛盾外，更深層的難題是經濟成長放緩與結構轉型的壓力下，傳統金融模式怎樣才能適應實體經濟發展？資金怎樣才能有效地流入到成長性、可持續的生產領域中去？
長期以來，以銀行信貸為主的間接融資一直扮演著中國社會融資的主要角色。直接融資比例過低，是造成實體經濟“錢荒”的重要原因之一。以2012年為例，銀行業共投放本外幣貸款15.76萬億，占當期社會融資總量的58%，而債券、股票與股權投資為主的直接融資占比僅為17%。銀行以吸收儲蓄為資金來源，對貸款有抵押品要求，資金必然向固定資產集中的房地產、製造業等傳統行業傾斜；代表未來的現代農業、高新技術產業、現代服務業等輕資產行業，銀行介入或發放貸款時並無優勢。因此，要促進金融服務於實體經濟，構建與現代服務業轉型相適應的金融體系，必須加速發展多層次資本市場、債券市場和股權投資市場。提高社會直接融資比例，應作為未來金融改革的著力點。
美、德、日等國直接融資模式及特徵
合理的社會融資結構能提升金融系統的抗風險能力。縱觀發達金融市場，多已形成直接融資和間接融資並重的二元融資體系，二者比例適當，並具有一定的替代關係。2012年，我國直接融資占社會融資比例非常之低，僅為17%，但同年美國直接融資占比為70%，韓國、英國均超過50%，日本為35%。總結髮達市場的兩大主要融資模式：一種是以英、美為代表的市場主導型，典型代表是美國多層次資本市場體系；另一種是以日、德為代表的銀行導向型，典型代表是德國的全能銀行體系和日本的主銀行體系。
美國的直接融資體系在全球首屈一指，其中最負盛名的莫過於1971年設立的全國證券經紀商協會自動報價系統(NASDAQ)，90%以上的高科技成長企業在這裡上市，培育了谷歌、微軟、蘋果等一大批優秀企業。另外，美國的直接融資中，八成以上為企業債券融資，企業債券市場規模龐大，交易活躍，有非常豐富的債券品種，並且可以選擇在場內或場外交易，中小企業通過債券融資非常便利。美國也有全世界最為發達的風險投資和股權投資系統，為具有創意、技術和商業創新的青年創業者提供了優質的服務，為企業擴張和收購兼併提供了金融支持，成效顯著。
德國主要實行全能銀行制，可以同時經營普通商業銀行業務和資本市場業務，單家銀行便可以提供幾乎所有的金融服務，在增加客戶便利性的同時，也通過多種業務的聯繫，解決了信息不對稱的問題。由於其各業務互補的優勢，德國銀行可以直接參股企業。另外，在政府的支持下，最近20年來德國風險資本業快速增長。受政府資助的銀行並不直接向企業參股，而是向風險投資公司投入長期信貸或承擔部分股份損失風險(最高至50%)，通過與創投產業合作支持科技園和企業孵化器的建設，對創新型經濟予以扶持。
在日本，由於歷史原因間接融資一度占據著絕對的壟斷地位，企業的銀行貸款負債曾高達70%。畸高的負債率使日本金融體系處於高風險狀態中並最終引爆危機。但近年來，日本開始不斷發展直接融資市場，目前有大阪、名古屋等7家二板市場的地區性交易中心，上市條件非常寬鬆，使得那些不具備東京交易所上市條件的中小企業可以在此融資；場外交易市場也同樣活躍，是中小企業募集資金的一個重要渠道；還推出了高增長新興公司市場(MOTHERS)，服務比場外市場的企業規模還要小的創新企業。另外，為解決創業投資的流動性問題，日本大力發展櫃檯交易，收效明顯。
由於中國實行金融分業經營模式，商業銀行在資本市場所能直接提供的服務非常有限，對直接融資的貢獻極少；債券和股票市場在近兩年遇到了新挑戰和新問題，創投和股權投資行業整體來看還非常弱小。因此，銀投合作的德國模式、融資主導的英美模式與多層次場內外結合的日本模式，為未來中國直接融資的發展和金融改革，都提供了可資借鑑的經驗。
直接融資失衡：金融脫媒與IPO融資暫停形成“雙殺”
直接融資比例偏低與金融脫媒現象是伴生的。儲蓄資產在社會金融資產中占比持續下降，由間接融資為主向直接融資轉換的過程稱之為金融脫媒。長期以來，中國銀行業總資產占金融業總資產90%以上，銀行貸款占社會融資規模總量的90%以上，極不均衡的融資結構使得金融服務質量低下、交易成本居高不下，而實體經濟對銀行信貸依賴性過高。從2002年到2012年，人民幣貸款占社會融資總量的比例從91.9%降至57%，表明直接融資比例有所上升。但據中國人民銀行數據，“十五”期間中國直接融資占比平均為5.03%，“十一五”期間直接融資占比平均為11.08%，“十二五”的目標是直接融資占比平均達到15%以上。這表明金融脫媒化進一步加速，融資結構失衡狀態初步有所改善。
在金融脫媒的背景下，股市低迷，導致中國企業債券市場迅速擴容。2012年社會融資總規模中，企業債券占比14%，淨融資2.25萬億，同比增長逾六成。除去央行監管的僅在銀行間市場交易的商業票據和中期票據，國家發改委控制的主要由國有企業發行的企業債和中國證監會(CSRC)管理的由上市公司發行且在公開交易所交易的公司債是兩個主要品類。但債券市場目前參與的主體還是以國企、上市公司為主，行業集中在能源、基礎設施、房地產等傳統行業。而適用於中小企業的融資債券規模微乎其微，中小企業私募債截至2012年底全國共發行87隻，存管面值為93.75億元，幾可忽略不計。
股票市場是企業直接融資的重要渠道。隨著股權分置改革與創業板開啟，截至2012年我國上市公司已達2494家。然而股市融資近年來呈震盪態勢，尤其是2012年10月以來IPO暫停等因素疊加，致使股市融資規模呈現萎縮態勢。2012年社會融資結構中股票融資僅占2%，較2010年下降近半。當年滬深兩市包括新股發行、定向增發、公開增發和配股在內的上市公司股票融資總額為4470.60億元，較2011年下降了34.46%；全年總計150宗IPO，實際募集資金926.95億元，數量和融資規模分別較2011年下降了45.2%和63.4%，其中IPO融資規模創下A股市場近15年來新低。
債券與股票作為直接融資的兩大通道，只有兩個市場並存和協調發展，才能有效發揮直接融資的基本金融功能，推動實體經濟穩定健康發展。我國股票市場發展與GDP增長情況，並沒有表現出應有的正相關性，近兩年來，股市融資規模和市值不斷萎縮。債券市場本質上是以債權的形式給投資者及融資者提供低風險的投融資工具，雖然通過信用增級、擔保、集合債券等方式降低風險，但市場參與者的風險承受能力有限，而且大量初創型的新興行業公司無緣債券市場。金融脫媒化和股市IPO暫停，使得中國直接融資近年出現“雙殺”趨勢，社會融資結構進一步失衡，這一問題必須在未來金融改革中得到重視。
應積極發展直接融資，為中小企業建設複合性資金供給體系
從結構上看，債券、股票和股權投資(PE/VC)，構成社會直接融資的三大主力。債券介於銀行信貸和股權融資兩者之間，克服了銀行信貸資金使用期限短、融資規模有限以及股權融資會產生稀釋效應等缺點，但其在擴大了企業財務槓桿作用的同時也放大了財務風險。近年債券市場發展迅速，企業債、中小企業私募債等為中小企業融資提供了新的渠道，但也存在著門檻、發行成本較高等問題。證券市場暫緩IPO的影響較大，國內A股上市門檻高，新三板市場流動性欠佳，融資效果難以體現，多層次資本市場的建設仍需時日。股權投資(PE/VC)在直接融資方式中最具靈活性，更能滿足經濟轉型和實體經濟發展的需要，發展空間巨大，但也面對多重監管、缺少流通市場的現實。未來應當從這三個市場入手，從政策引導、機構準入、制度建設、稅收優惠等方面，促進直接融資的複合性“供給”體系建設。
中小企業是金融服務與實體相脫節的焦點。我國中小企業產值約占國內生產總值的60%，繳稅額約占稅收總額的50%，提供了近80%的城鎮就業崗位。由於金融體制向國有經濟傾斜、法律法規和銀行設定等原因，中小企業一直面臨著融資難的困境。促進中小企業發展，必須依靠直接融資，發揮其在融資時間、數量和期限等方面的靈活性。構建複合性的直接融資供給體系，對解決中小企業融資難、促進經濟轉型有重要意義。
首先，直接融資為中小企業提供長期、有效的資金支持。由於中小企業的擔保能力不足，銀行往往不願將大量資金貸給中小企業，經常對其實行所謂的“信貸配給”。此外，考慮到效率問題，大銀行並無動力向中小企業放貸，以銀行信貸為主的間接融資難以滿足中小企業的融資需要。應大力發展中小企業債券、新三板和創投等融資方式，幫助中小企業解決融資難的問題。商業銀行提供的中小企業流動貸款期限一般較短，而企業債券期限一般為3~5年，創投資金投資周期一般長達5~10年，股票融資則為企業提供了一筆可供無限期使用的資金，更容易結合中小企業的實際需要，為其提供匹配的發展資金。
其次，直接融資可以改善中小企業的治理結構，提高企業的創新和管理能力。無論是債券還是股權融資，對中小企業的規範治理均有一定的要求。債券融資相對於銀行貸款，對企業來說具有更強硬的約束，信息披露更為透明，能更有效地激勵中小企業的規範經營。股權融資則能夠直接改變企業的股權結構，引入機構投資者，有效改善中小企業的法人治理和現代企業制度。創業投資機構不僅可以為中小企業提供股權資本，還會為其帶來先進的管理經驗，要求其在技術創新、研發、品牌方面加大投入。相比貸款層面的監管，直接融資的出資方，對中小企業的監管、融資後管理更有針對性和強制性，有利於企業培育核心競爭力。
促進創投產業發展，發揮其直接融資“信號”機製作用
實踐中，創業投資指的是以私募方式籌集資金，對未上市企業進行股權投資，並通過IPO、併購、回購等股權轉讓方式實現退出，獲取回報的投資形式。在中國，創投不僅包含了通常意義上的天使投資(Angle Invest)和風險投資(Venture Capital)，也包含了私募股權投資(Private Equity)和併購基金(Buy-out Fund)等形式。近十年來，創投產業伴隨著中國經濟成長獲得了飛躍，投資規模由2001年底的119億元增加到2012年的1550億元，增長了超過13倍(據Chinaventure數據)。但創投總額僅占全年社會融資總額的1%左右，相對於中小企業的融資需求，未來仍有巨大的發展空間。
面向實體經濟和中小企業，創投作為直接融資的“先鋒”，某種意義上也對股市融資和債券發行提供了“信號”。創投主要投資於具有潛力、創新的成長型公司，天使投資、VC、PE分別在企業發展的不同階段給予企業包括資金、管理、市場拓展、財務合規等層面的支持。在微觀層面上，企業引入創投後，實現了股權多元化，有利於改善法人治理結構，提升管理水平，建立健全現代化企業制度。創投機構作為戰略投資者會積極參與公司的發展，由於創投自身具有明確的退出目的，因此獲得創投投資的企業，除了明確企業經營計畫外，未來在融資、上市、併購、發債等資本運作上有更明確的目標，多項學術研究和實證分析證明，創投的“信號”作用通過證券市場不斷顯現，有創投持股的企業與無創投持股的企業相比，其IPO後市場表現更為突出。
創投對行業的選擇，充分體現了金融資源配置的策略前瞻性。根據清科創投研究中心的數據，最近6年，中國創投資本投向廣義IT、環保節能、生物健康、現代服務業的金額與投向其他傳統行業的比例是4∶1。這表明，受創投青睞的這些行業是經濟轉型的方向，這種前瞻性與經濟結構轉型的方向潛在吻合。此外，創投是多層次資本市場和金融改革的重要分支。創投憑藉其在尋找信息、管理項目等方面所具有的優勢，對疏通直接融資渠道，推動創新企業登入資本市場，改善市場融資結構都有積極作用，同時在退出渠道匱乏的倒逼之下，推動多層次資本市場建設的步伐和金融改革的進程。
近年，中國創投行業出現了“全民PE”的產能過剩怪象。但這並不是真正意義上的絕對過剩，而是大量機構將目光集中在一、二級市場的套利上，扎堆於Pre-IPO項目，喪失了創投本應該積極發揮的“價值創造”使命。根本原因還在於資本市場結構失衡，沒有多元化的退出渠道，畸形市場導致IPO項目的高回報，但讓一般投資者承擔了“過度風險”。為發揮好創業投資和股權投資的“信號”作用，在當前面臨行業性發展困境時，監管部門應為創投行業健康發展最佳化外部環境，促進創投成為解決“資本”與“實體”矛盾的突破口。相比之下，已開發國家和地區迄今仍對創投行業實行的優惠和扶持政策，值得我們借鑑。
為促進創投行業發展，一些政策建議包括：
（1）為創投產業發展提供適度寬鬆的監管環境。除加強和完善法制建設外，創業投資由於在資金募集、合格投資者準入、風險識別和承受方面區別於公募基金，因此發達市場均對創投基金採取相對寬鬆的監管措施。建議在監管框架設計中，主要針對基金投資者保護進行設定，對創投機構運作及管理的監管不宜過度。
（2）對創投基金及出資者給予適度優惠的政策。為了鼓勵投資者通過基金從事創業投資，就有必要給予適度的稅收優惠，不在基金環節徵稅，而是通過“先分後稅”方式，向投資者分配利益後再徵稅。對於國內創投目前普遍面臨募資困難的現實，相關部門應參考國外經驗，設計優惠政策，鼓勵民間社會資本投入創投行業。
（3）完善市場制度，為創投基金提供更多退出途徑。成熟的資本市場均有多層次的資本市場體系，企業可根據其發展階段及風險程度相應選擇適合的資本市場。我國多層次資本市場體系的建設應加快，擴大新三板和場外交易市場，開設“二手基金交易市場”以促進交易，提高流動性，為基金項目退出和實現收益建設平台。
總之，為促使金融服務於實體經濟，急需要進一步提升直接融資在社會融資結構中的比重，加強債券、股市和股權融資的市場體系建設。創投和股權投資作為與中小企業關係最緊密、利益機制最趨同的融資方式之一，應予鼓勵以發揮好“信號”機製作用，與多層次的資本市場體系、債券市場的發展相結合，構建複合型的直接融資供給體系，確保中國經濟結構轉型順利實現。
（本文發表於2013年7月22日《第一財經日報》，是為代序）
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